ישראלית בין השורות – ההסכם בין Mazor Robotics ל-Medtronic – פרטים ומשמעויות

ניר חצב מאופנהיימר
אתמול הודיעה חברת Mazor Robotics )MZOR) על שני הסכמים אסטרטגיים עם חברת הציוד הרפואי האמריקאית Medtronic (MDT), חברת ענק הנסחרת בשווי שוק של למעלה מ-110 מיליארד דולר ובעלת היקף מכירות שנתי של כ-20 מיליארד דולר. Mazor Robotics עוסקת בפיתוח מערכת רובוטית בשם Renaissance לביצוע ניתוחי עמוד שדרה מורכבים, ולאחרונה, גם לביצוע ניתוחי מוח. בסיס ההתקנות של החברה הוא של 113 מערכות, שבאמצעותן בוצעו יותר מ-15 אלף הליכים רפואיים. Mazor Robotics אינה מסוקרת באופן רשמי באופנהיימר אך עם זאת, אנו עוקבים אחר החברה ונפגשים עם הנהלתה באופן שוטף. אלו הנקודות המרכזיות מההסכם האסטרטגי כפי שהן הוצגו בידיעה שפרסמה החברה ובשיחת הוועידה שערכה. ההסכם האסטרטגי עם Medtronic מחולק לשני חלקים:

1. הסכם אסטרטגי לפיתוח וקידום משותף של מוצרי Mazor בתחום ניתוחי עמוד השדרה. בהתאם לעמידה באבני דרך (Milestones) מוסכמות מראש עד לסוף 2017, Medtronic תקבל את הזכויות הבלעדיות למכירה והפצה עולמית של מוצרי הדור הבא של Mazor בתחום ניתוחי עמוד השדרה. חשוב לציין כי את המערכת הנוכחית של Mazor, ה- Renaissance, תמשיך לשווק ולהפיץ Mazor עצמה. ההסכם קובע כי Mazor תהיה שותפה בלעדית ואסטרטגית של Medtronic לפיתוח ולמסחור של מערכות רובוטיות לניתוחי עמוד שדרה ואפליקציות. כחלק מההסכם Medtronic תרכוש 16 מכונות מהדור החדש של Mazor, כאשר 5 ימוקמו במרכז ההדרכה של Medtronic וישמשו להדרכת רופאים ואנשי מכירות והשאר ימוקמו במרכזים רפואיים שבהן פעילה החברה.
2. הסכם במסגרתו רוכשת Medtronic 4% ממניות Mazor (שיונפקו במיוחד) ועשויה להגדיל את האחזקה ל-15% בעתיד, בכפוף לעמידה באבני דרך מסויימות. בשלב הראשון, Mazor תבצע הנפקה של כ-4% מהון המניות שלה (על בסיס דילול מלא) ל-Medtronic, כאשר סכום הכסף שיגוייס ישומש להגדלת כוח המכירות של Mazor. בשלב השני, שיושלם בכפוף לעמידה באבני דרך תפעוליות, Medtronic תוכל להגיע לאחזקה של 10% במניית Mazor, ובשלב השלישי בהסכם, שכפוף דווקא לרצונה של Mazor למכור חלק נוסף בחברה, תוכל Medtornic להגיע לאחזקה של 15%. Medtronic, בהתאם לשיקול דעתה הבלעדי, יכולה להגביל את כל אחד משלבי ההשקעה השני והשלישי לסכום של 20 מיליון דולר.

בשיחת הוועידה שהתקיימה לאחר ההודעה סיפקה הנהלת Mazor כמה תובנות חשובות נוספות. החברה אמנם לא סיפקה תחזית מכירות ספציפית וגם לא פירטה כיצד יחולקו ההכנסות/רווחים בין החברות, אך עם זאת, העריכה שלהסכם תהיה השפעה קריטית על היקף ההכנסות של החברה, בעיקר מ-2018 ואילך. האפשרות להשתמש בכוח המכירות ובתקציבי השיווק של Medtronic, הגדולים ביותר בעולם בתחום עמוד השדרה, נושאת פוטנציאל מכירות של מאות מערכות, לפי Mazor. בנוסף, בטווח הארוך, ההסכם ישפיע לטובה על הרווחיות התפעולית של Mazor, שתוכל להכיר בהכנסות תוך כדי הקטנת הנתח היחסי של הוצאות השיווק והמכירה.

אנחנו מעריכים כי מבחינת Mazor, מדובר בהסכם חשוב ומשמעותי מאוד, כזה שתחת תרחיש מסויים גם יכול לשנות לגמרי את מסלולה של החברה. למרות החשיבות והמשמעות של Medtronic כבעלת מניות, אנו דווקא מתמקדים בחלק הראשון של ההסכם, שיתוף הפעולה האסטרטגי, כחלק המשמעותי יותר. בשנים האחרונות הצליחה Mazor לרשום הישגים מרשימים במיוחד במספר תחומים. תחילה, החברה הגדילה את בסיס המערכות שלה מ-11 מערכות בתחילת 2010 ל-108 מערכות בסוף 2015, כאשר מספר המערכות המותקנות בארה"ב עלה פי 32 (מ-2 ל-64 מערכות). בנוסף, החברה השכילה להגדיל את נתח המכירות שלה, שמגיע ממכירת שירותים ומוצרים מתכלים, מ-26% ב-2010 ל-49% ב-2015 (ר' גרף), תהליך שאיפשר לה להגביר את הנראות (Visibility) והיציבות ולהקטין את התלות במכירת מוצרים הוניים, שנוטה להיות תנודתית ולהשתנות בחדות בין רבעונים. הישגים אלו נרשמו על ידי עבודה יסודית ומוקפדת של הגברת המודעות, הדרכת אנשי מקצוע ושיווק ממוקד. בנוסף, ההצלחה בשנים האחרונות מיוחסת לאסטרטגיית תמחור מעניינת, שכללה העלאה חדה של מחיר המכירה של ה- Renaissance מכ-100 אלף דולר לכ-850 אלף דולר, כאשר המטרה הייתה למתג מחדש את המוצר ובנוסף, גם להעביר את החלטת הרכישה למנהלי בתי החולים (קודם לכן ההחלטה התקבלה על ידי הרופאים), מה שהסתבר כתהליך הרבה יותר פשוט. למרות הצמיחה המרשימה שרושמת החברה בשנים האחרונות, אין ספק כי שימוש בכוח המכירות של Medtronic יכול לשנות לגמרי את החשיפה שמקבלת Mazor ובהתאם, גם את היקף המכירות שלה.

היקף ההכנסות של Mazor ופילוח בין מערכות למוצרים מתכלים ושירותים – 2010-2015

אחרי ההתלהבות הראשונית מההסכם של Mazor עם ענקית גלובאלית כמו Medtornic, השאלה הנשאלת היא אם Medtornic כבר החליטה להיכנס לשיתוף פעולה אטסטרטגי עם Mazor, מדוע לא לעשות זאת דרך רכישה? גודלה של Mazor לא אמור להוות בעיה ל-Medtornic, שרק בשנה האחרונה ביצעה 9 רכישות ואגב, אתמול, ביחד עם ההודעה של Mazor, גם הודיעה על רכישת חטיבת הגניקולוגיה של Smith&Nephew תמורת 350 מיליון דולר. כמובן שהתשובה המדוייקת לשאלה זאת שמורה להנהלת Medtronic ולנו נותר רק לנחש. להערכתנו, ב-Medtronic פחות מעוניינים במערכת ה- Renaissance הנוכחית של Mazor אלא דווקא במערכת החדשה ולכן, לא בוצעה רכישה של כלל החברה. לפי מספר התבטאויות בשיחת הוועידה, שתי החברות נמצאות במגעים כבר מספר חודשים ולכן, סביר ש-Medtronic ביצעה בחינה מעמיקה של המערכת החדשה ושל האפשרויות האסטרטגיות עבור Medtronic בפיתוחה. אם לאחר בחינה זאת Medtronic החליטה להיכנס להסכם אסטרטגי עם Mazor, זה כמובן אומר הרבה על האיכות ועל הפוטנציאל של המערכת החדשה.

מניית MZOR סיימה את המסחר אתמול בעלייה של כ-25%. למרות העלייה המרשימה, ניתן היה לחשוב כי הסכם עם ענקית עולמית כמו Medtronic, המורכב גם מהשקעת אקוויטי וגם משיתוף פעולה אטסטרטגי, יגרום למנייה לזנק בשיעור גבוה יותר. להערכתנו, התגובה המתונה יחסית של השוק נובעת ממספר סיבות. תחילה, חסרים פרטים קריטיים בנוגע להסכם ובעיקר, חלוקת ההכנסות והרווחים, כך שקשה להעריך איך ההסכם ישפיע על התוצאות הפיננסיות של Mazor. כמו כן, ההסכם האסטרטגי לא ייושם באופן מיידי ובמקרה הטוב, Mazor תתחיל לקצור את הפירות ב-2018, כשבדרך יכולות להיות לא מעט "מהמורות". בנוסף, להערכתנו, התמחור בה נסחרה מניית Mazor (מכפילי EV/Sales של 7-8) כבר שיקף רמה מסויימת של התסברות לרכישה/הסכם אסטרטגי עם אחת מענקיות התחום.

בשורה התחתונה, ההסכם עם Medtronic מהווה כמובן חדשות נהדרות לבעלי המניות של Mazor, שתוכל להשתמש באחד ממערכי השיווק והמכירה המלוטשים בעולם על מנת לקדם את הדור הבא של המערכות שלה. גם השקעת האקוויטי של MDT ב-MZOR, שיכולה להגיע ל-15%, מהווה הבעת אמון גדולה בהנהלת החברה ובדרך שהיא מתווה. ההסכם גם צפוי להשפיע לטובה על שיעורי הרווחיות התפעולית של Mazor, שלא תצטרך להשקיע בבניית כוח מכירות ייעודי ותסתפק לקצור את הפירות מהמאמצים של Medtronic. מנגד, חסרים עדיין פרטים משמעותיים בנוגע להסכם על מנת לקבוע כי ההכנסות/רווחים של Mazor צפויים להיות מושפעים משמעותית ממנו ובנוסף, ההסכם צפוי לעבור להיבט הפרקטי רק ב-2018 ואילך.

אנו נוקטים בגישה חיובית בנוגע למניית MZOR בטווח הארוך בשל יכולת החברה להציג צמיחה מתמשכת במערכות המותקנות ולהגדיל את נתח ההכנסות שמגיע משירותים ומוצרים מתכלים. בנוסף, החברה מציגה שיעורי רווחיות גולמית יוצאי דופן (כ-80%), שיוכלו להפוך גם לרווחיות תפעולית נאה בעתיד עם הקטנת הנתח היחסי של הוצאות השיווק והמכירה, כאשר גם יישום ההסכם עם Medtronic צפוי לסייע בהיבט זה. עם זאת, מניית MZOR מתומחרת כבר היום במכפיל לא זול (EV/Sales של סביב ה-10), שבהחלט משקף חלק ניכר מפוטנציאל החברה לטווח הארוך, כך שבטווח הקצר, היא צפויה להערכתנו להמשיך ולהיות תנודתית מאוד.