ישראליות בין השורות – עדכון מפגישה עם חברת אלוט

סקירה של סרגיי וסצ'ונוק מאופנהיימר
אחרי ביקור בחברת אלוט תקשורת (סימול: ALLT), חברת טכנולוגיה ישראלית דואלית, המתמחה בתחום ניהול תעבורה ברשתות תקשורת. החברה נוסדה ב-1996 והונפקה בנאסד"ק ב-2006, ועברה מאז מספר גילגולים. בהתחלה התמקדה החברה בשוק ה-DPI (deep packet inspection), ניתוח תוכן חבילות דאטה מתוך מטרת ניהול תעבורה עבור מפעילות תקשורת קווית וסלולרית. שוק ה-DPI התאפיין בזמנו בצמיחה מהירה, נוכח הגידול המואץ בתעבורת נתונים ברשתות תקשורת (במיוחד של תכני וידאו, האחראיים על כ-70% מסך התעבורה ברשת). גידול זה הפעיל לחץ על תשתיות שהוביל את חברות הטלקום לנקוט בצעדי תיעדוף תעבורת התקשורת על מנת לשחרר את העומסים ברשת.

אסטרטגיה זו צלחה במידה רבה באירופה, אך נתקלה בקשיים בארה"ב, נוכח דרישת "נייטרליות הרשת" (Net neutrality) מצד רשתות התקשורת האמריקאית, שאוסרת על תיעדוף תעבורה בין סוגים שונים של לקוחות. בפועל יצא כי שירותים מסויימים, לדוגמה שירותי הצפיה הישירה של Netflix ו-Amazon, נהנים בצורה ניכרת מהתשתית של ספקי שירותי התקשורת (כגון AT&T ו-Verizon), אך הרגולטורים לא התפשרו על עיקרון נייטרליות הרשת, והדבר הגביל באופן משמעותי את ההזדמנות הטמונה בשוק ה-DPI בארה"ב. יתרה מזו, גם הרגולטורים האירופאיים הלכו ליישום המודל האמריקאי (ולא להיפך כפי שהיה צפוי לפני מספר שנים), כך שגם ההזדמנות בשוק ה-DPI האירופאי, שוק הליבה המסורתי של אלוט, צפויה להצטמצם בשנים הבאות. בנוסף לצפי לצמיחה נמוכה (אם בכלל), שוק זה מתאפיין בלחצי תחרות גבוהה, הן מצד חברות ציוד תקשורת מובילות (כגון Ericsson האירופאית או Huawei הסינית) והן חברות נישה דומות לאלוט, כגון חברת Sandvine הקנדית (סימול: SVC CN) ו-Procera האמריקאית (חברה ציבורית לשעבר שנרכשה לפני כשנה על ידי קרן השקעה פרטית Francisco Partners תמורת כ-250 מיליון דולר (או כ-150 מיליון דולר בנטרול המזומנים).

במטרה להתמודד עם האתגרים העסקיים ולבנות מנוע צמיחה חדש לעתיד, ערכה חברת אלוט שינוי במודל העסקי, תוך מיקוד על שירותי ערך מוסף (Value-added services), כגון שירותי אבטחת מידע ואנליטיקה, הן באמצעות פיתוח פנימי והן באמצעות רכישות (רכישת חברת Optenet שבוצעה לפני כשנה). נתח ההזמנות לשירותי הערך המוסף גדל בעקביות מזה כשנתיים, והגיע בתוצאה הרבעון האחרון לנתח של למעלה מ-50%, כאשר החברה הציגה הזמנות שיא.

ואולם, המעבר במודל העסקי של אלוט לא היה חלק והעיק , כמו כל מהלך אסטרטגי משמעותי, על ביצועיה. בשנת 2015 רשמה החברה ירידה שנתית של כ-15% בהכנסותיה (זאת לאחר צמיחה של למעלה מ-20% בשנת 2014 לעומת השנה הקודמת לה), עם ירידה חדה במיוחד בתחילת 2015 הן בהזמנות והן בהכנסות. ירידה זו נבעה, בין שאר הגורמים, מתהליכי התחזקות הדולר האמריקאי שחלה בשנה שעברה, כאשר אלוט מניבה כ-75% מהכנסות מחוץ לארה"ב, ובכך חשופה לשינויים בשערי חליפין. יש לציין כי חלק מהחוזים נקובים במטבעות שאינם דולר אמריקאי, אך גם במקרים של הצמדה לדולר סובלת פעילות החברה מאילוצי תקציבי לקוחותיה, המצטמקים במונחים דולריים. בנוסף, יש לזכור כי כנגד צמיחה דו-ספרתית נאה בפעילות ה-VAS, סובלת החברה מדעיכה בהכנסות מתחום ה-DPI המסורתי, ובכך גם במונחי המטבע האחיד לא נרשמה צמיחה בשנת 2015 לעומת השנה הקודמת.

בפרסום דוחותיה לרבעון הרביעי 2015 הציגה אלוט חולשה נוספת, עם הכנסות של 25.7 מיליון דולר (ירידה שנתית של 16%) ורווח non-GAAP של 0.02$ למניה, נמוך מהקונצנזוס של 27.3 מיליון דולר ו-0.04$ למניה, וכן סיפקה תחזית נמוכה מהצפוי גם לשנת 2016, בה צופה הכנסות בטווח 102-108 מיליון דולר (צמיחה שנתית חד-ספרתית), נמוך מהקונצנזוס של 112 מיליון דולר. יחד עם זאת, הנהלת החברה מעריכה כי במחצית השניה של השנה תציג שיפור בתוצאותיה, זאת לאור החוזים החדשים שהתקבלו לאחרונה בתחום ה-VAS, שצפויי להשפיע על ההכנסות לקראת סוף השנה.

רצף אכזבות של השנה האחרונה הוביל לצניחה במניית ALLT לשפל של 6 שנים, אם כי לאחרונה התחילה המניה להתאושש. חשוב להדגיש כי לחברה קופת מזומנים גדולה של כ-123 מיליון דולר, כ-3.67$ למניה (כ-70% משווי שוק), כלומר פעילות החברה בנטרול מזומנים נסחרת בשווי זעיר של 44 מיליון דולר בלבד. חשוב להדגיש שמדובר בחברה שנמצאת סביב נקודת האיזון ואינה שורפת מזומנים, והנה בעלת מגוון מוצרים ובסיס לקוחות גדול שמונה עשרות חברות שירותי תקשורת, כולל חברות ענק כמו Verizon, Vodafone ו-Telefonica. פתרונותיה החדשים בתחום שירותי הערך המוסף, כגון פתרון אבטחת מידע עבור מכשירי הסלולר (אנטי-וירוס, אנטי-ספאם וסינון תכנים זדוניים), זוכים להענות רבה מצד לקוחות החברה, ועשויים לשמש כמנועי צמיחה עתידיים.

מניית ALLT מדורגת באופנהיימר בהמלצת Perform, נוכח חוסר ודאות לגבי תזמון התאוששות בעסקיה, אך אין ספק כי במחירה הנוכחי, גם בהעדר קטליזטורים בטווח הקצר, מדובר בתמחור נמוך למדי (מכפיל מכירות של 0.4 ומכפיל EBITDA של 10), שאיננו משקף כראוי את שווי פעילות החברה. נזכור כי חברת Procera, מתחרתה הישירה של אלוט, נרכשה לפני שנה בלבד בשווי של כ-250 מיליון דולר ובשווי מנוטרל מזומנים גבוה פי 3.5 משווי העסקי הנוכחי של ALLT, ואילו חברת Sandvine, מתחרתה הקנדית, נסחרת בשווי שוק של כ-322 מיליון דולר ושווי מנוטרל מזומנים של כ-180 מיליון דולר (גבוה פי 4 משוויה העסקי של אלוט). לפיכך, גם חברת אלוט עשויה להוות יעד לרכישה עתידית, במיוחד במידה ותצליח להציג התאוששות בהכנסותיה עם צמיחה מואצת בפעילות אבטחת המידע, תחום שמרכז עניין רב בסקטור הטכנולוגיה ובולט גם בדוחות חברות נוספות שפועלות בתחומי ציוד תקשורת (ביניהן RDWR הישראלית).

סרגיי