פסגות על אלקטרה: דוח בהחלט סביר, צבר הזמנות גבוה יתמוך בחברה גם בשנה הבאה

בפסגות ממליצים קניה, אך מורידים את מחיר היעד ל-449 ₪, לעומת 578 ₪ בהמלצה הקודמת
חברת אלקטרה פרסמה את התוצאות לרבעון השלישי ובפסגות בדקו אותן: ראשית, תוצאות אנרקו נכללות בתוצאות הרבעון השני של 2008 אך לא בתוצאות הרבעון השלישי.
תוצאות מגזר הפרויקטים למבנים ותשתיות היו בהחלט יפות עם צמיחה בהכנסות לרמה של 448 מש"ח. לאחר המכירה של אנרקו החברה חזרה מתקרבת לשיעור הרווחיות שאנו מצפים ממנה.
מגזר שירותי האחזקה והסחר הראה צמיחה יפה. אומנם ישנה ירידה ברווחיות התפעולית, אך ככל הנראה בעקבות רכישת במן שאוחדה עם מגזר הסחר ולה רווחיות נמוכה יותר ממגזר השירותים. בסה"כ, אנו מרוצים מהשורה התחתונה ביחס לרבעון השני.
אלקטרה נדל"ן פרסמה דוחות חלשים כצפוי, כאשר הרווח הנקי ירד ל-13 מש"ח לעומת 54.6 מש"ח ברבעון המקביל. הסיבות העיקריות הן התחזקות השקל שגרמה לירידה בהכנסות מ- 203 מש"ח ברבעון הראשון ל-192 מש"ח הרבעון (ואף לירידה של 44 מש"ח בהון העצמי). סיבה נוספת היא ירידת ערך של נכסים בהיקף של 15.7 מש"ח, אמנם לא סכום גדול (השוק מתמחר מחיקות הרבה יותר גדולות בעתיד) אך סימן לבאות. בצד החיובי ניתן לציין את העובדה שהחברה רשמה רווח מימוני של 36 מש"ח מרכישת הלוואה של חברת בת וכן את הרכישות העצמיות של האג"ח לאחר תאריך המאזן בהיקף של 39 מש"ח (רווח הון של כ-20 מש"ח). כן החברה מציינת ביצוע מימון מחדש של נכסים בקנדה בסך 10.5 מיליון דולר קנדי. בנוסף, חוב לבנקים בארץ בסך 240 מש"ח שהיה אמור להיפרע בשנת 2009 הוארך לפירעון בשנים 2011-2014. לחברה חוב של כ-165 מש"ח לבנקים בקנדה שצפויים להיפרע בשנת 2009. הואיל והשווי ההוגן (לפי החברה) של הנכסים הללו הינו כ-300 מש"ח, היא תוכל לבצע מימון מחדש לנכסים אלו. עם זאת, החברה מציינת כי על מנת להגדיל את יתרות המזומנים בחברה ואת ההון החוזר שלה, היא תפעל לממש מספר נכסים בשנים 2009-2010.
החברה מכרה במהלך הרבעון את יצרנית השנאים אנרקו תמורת כ-60 מיליון דולר (בניכוי חובות של כ-20 מיליון דולר). החברה רשמה רווח נקי של 82 מש"ח מהפעילות. אנרקו סבלה משנה קשה בעיקר לאחר שהחלשות הדולר פגעה בפעילות הייצוא והציגה הפסד של 3.2 מש"ח בתשעת החודשים הראשונים של השנה. בשנת 2007 מכירות אנרקו הסתכמו לכ - 202 מש"ח והרווח התפעולי הסתכם ב-15 מש"ח. כפי שאמרנו בעבר, אנו רואים בחיוב את המכירה שמציידת את אלקטרה במזומנים רבים ללא פגיעה מהותית בפעילות השוטפת, דבר חשוב במיוחד בתקופה זו.

על אף העובדה כי החברה מעריכה שלא נדרשת הפחתה כלשהי בגין השקעותיה בתחום ייזום הנדל"ן בעיקר במזרח אירופה, אנו בכל זאת בחרנו לבצע הפחתת עלויות בגין קרקעות שלא חל שינוי במצבם וגם לא צפויה בנייה בקרוב. עם זאת, בגין קרקעות שהחברה רכשה כקרקעות חקלאיות ללא היתרי בניה והצליחה להשיג עבורם את האישורים הנדרשים לא ביצענו הפחתה. הקרקעות נרכשו במחירים המאפיינים קרקעות ללא אישורים, כך שבעצם השגת האישורים השביחה החברה את הקרקעות ולכן להערכתנו לא נדרשת הפחתה ערך. כמובן שגם לא הענקנו שווי עודף לפרויקטים המתוכננים לקום על קרקעות אלו.
צבר ההזמנות של החברה עומד על 3,027 מש"ח, מתוכם כ-584 מש"ח לרבעון הרביעי, כ-1.8 מיליארד ₪ בשנת 2009 וכ-638 מש"ח בשנים 2010 והלאה. צבר ההזמנות נכון לשנת 2007 עמד על 2,544 מש"ח. אנחנו לא יודעים בדיוק מה היה הצבר לרבעון הקודם, שכן הוא כלל את הצבר של אנרקו, אך אנו מניחים כי לא היה שינוי מהותי בצבר. אין ספק שהצבר הזה מהווה כרית ביטחון לאור חוסר הוודאות המאפיין את תחום התחלות בניה והתשתיות, המאפיין תקופה זו. אין ספק שהגדלת ההשקעה בתשתיות ע"י הממשלה תהיה חיובית לאלקטרה, הן ברמת ההשתתפות במכרזים והן במתן שירותים נלווים בתחום האלקטרומכני לפרויקטים.
אלקטרה ערוכה היטב מבחינה פיננסית למשבר האשראי הקיים. לחברה כ-620 מש"ח במזומן והתחייבויות לז"ק בהיקף של כ-400 מש"ח. החברה במגעים להאריך הלוואה לז"ק בסך כ-170 מש"ח. כן החברה אמורה לקבל 54 מש"ח נוספים בשנת 2009 ממכירת אנרקו. בשנים 2010 ו- 2011 לחברה החזר הלוואות בהיקף של עשרות מיליונים בשנה, כאשר פירעון האג"ח של החברה יחל רק בשנת 2012.
החברה תרשום ברבעון הרביעי רווח הון של כ-30 מש"ח, מרכישה עצמית של אג"ח.
במודל המעודכן שלנו הפחתנו את מכפיל ה- EBITDA למגזר הפרויקטים מ-7 ל-6, זאת לאור ירידת מכפילים בעולם. את מכפיל ה- EBITDA למגזר השירותים והסחר לא שינינו והשארנו על 10, לאור האופי היציב של פעילות זו. מטעמי שמרנות, הנחנו 0% צמיחה בהכנסות (בנטרול אנרקו), על אף הגידול בצבר ההזמנות.

בסיכום הם כותבים: אנו משמרים את המלצת הקניה לחברה, אך מורידים את מחיר היעד ל-449 ₪, לעומת 578 ₪ בהמלצה הקודמת. חלק מהירידה מיוחס לירידה בשווי אלקטרה נדל"ן. נציין כי שווי החברה בנטרול אלקטרה נדל"ן הינו להערכתנו 1,076 מש"ח לעומת שווי שוק של 498 מש"ח לאלקטרה ללא אחזקתה באלקטרה נדל"ן. כידוע, החברות פועלות לצורך ביצוע פיצול אלקטרה נדל"ן מאלקטרה והפיכתה לחברה אחות ולא חברת בת. הפיצול מתעכב בגלל סיבות משפטיות ומיסוייות. החברה מקווה להשלים את הפיצול בחודשים הקרובים.