"לקרדן NV נזילות טובה, פיזור פעילות ושליטה. מנגד, מינוף גבוה ואיכות אשראי נמוכה"

מעלות מפרסמת את השיקולים שבהיאו אותה לדרג את קרדן NV בדירוג של A-/Negative
חברת מעלות מדרגת את אג"ח קרדן NV בדרוג של A-/Negative. היום היא פרסמה את שיקולים עיקריים לדירוג:
הצד החזק של החברה:
• נזילות טובה לטווח הזמן הקצר עד הבינוני.
• פיזור הפעילות העסקית לשלושה מגזרי פעילות לרבות ביזור גיאוגראפי ותפעולי נאות של חברות הבת.
• שליטה על החברות הבנות וכתוצאה מכך שליטה על תזרימי המזומנים. גמישות פיננסית במכירת מניות של
החברות המוחזקות תוך שמירה על שליטה.
הצד החלש:
• סיכון פיננסי גבוה הנובע ממנוף פיננסי גבוה, יחסי כיסוי חוב ותפעול נמוכים.
• איכות אשראי נמוכה של חלק מחברות הבנות, אשר מחריפה בשל תנאי השוק המאתגרים.
• נזילות נמוכה של תיק ההשקעות.
דירוג איגרות החוב של חברת ההחזקות התפעולית קרדן משקף את רמת המינוף הגבוהה של החברה (יחס חוב נטו לשווי פורטפוליו אשר הושפע מהתנודתיות הגבוהה בשוק ההון) ושל החברות הבנות, איכות האשראי הנמוכה יחסית של החברות המוחזקות, ותזרים מזומנים מהחברות הבנות שאינו מכסה את הוצאות המטה והמימון ברמת חברת ההחזקות (בהתאם למדיניות החברה, כמפורט בהמשך). ההשלכות של חולשות אלה מחמירות לנוכח ההרעה הכללית בשווקי הפעילות העיקריים של החברות הבנות, בעקבות משבר האשראי העולמי והשלכותיו על הכלכלה הריאלית. מנגד, הצפי לנזילות טובה בשנים הקרובות, הפיזור הגיאוגרפי והתפעולי והגמישות הפיננסית ממנה נהנית החברה בזכות השקעותיה הסחירות, ובמידה מסוימת אף מאלה שאינן סחירות, מקזזים חלק מהחולשות הנ"ל.
תיק ההשקעות של קרדן מורכב מחברות הנמצאות בשלבי התפתחות שונים, עובדה המוסיפה לרמת הסיכון הכוללת. תנאי השוק המאתגרים, במיוחד במגזרי הנדל"ן והשירותים הפיננסים במרכז ומזרח אירופה, מוסיף לרמת הסיכון ולאיכות בנוסף לאמור, רק שתיים מן החברות רשומות למסחר בבורסה לניירות ערך של תל אביב, אשר מאופיינת בהיקפי מסחר נמוכים. עובדה זו מגבילה את הגמישות הפיננסית של החברה בהשוואה לחברות מדורגות דומות באירופה, המחזיקות על פי רב מניות בתאגידים בינלאומיים גדולים עם היקפי מסחר גבוהים משמעותית מאלו של שוק ההון הישראלי. כמו כן, לשליטה על החברות הבנות יש השלכה שלילית על נזילות תיק ההשקעה, מכיוון שהיא מקטינה את נכונות החברה למכור מניות, אלא
רק במצבי קיצון. מאידך, השליטה בחברות הבת מאפשרת לקרדן לשלוט לחלוטין על תזרימי המזומנים מהחברות ומעלה את שוויין בשל פרמיית השליטה (בעת מכירת גרעין השליטה).
התנודתיות בשווקים הפיננסים הובילה לירידה בשווי הפורטפוליו של החברה, אשר כולל גם ירידה בשוויים של הנכסים הלא סחירים, ולפיכך הובילה לעלייה ביחסי המינוף של החברה. נכון לחודש אוקטובר 2008 , עמד יחס החוב נטו על כ 40%- , כאשר יחס זה הורע במהלך (LTV) (בתוספת ערבויות לחברות הבנות) לשווי פורטפוליו המוערך על ידינו שנת 2008 כתוצאה מהמשך ירידת הערך של ההחזקות העיקריות של החברה. הדירוג משקף, בין היתר, את ציפייתנו כי שלא יעלה על 50% , למעט חריגה לתקופות קצרות. רמת מינוף של 50% תואמת את דירוג LTV החברה תשמור על האג"ח הנוכחי של קרדן, ומחליפה את ההנחות (רמת מינוף של 25% , וכן התחייבות החברה להחזקת ניירות ערך סחירים לא משועבדים ושעבודם במקרה של ירידת ערך) שפורטו בדירוג הקודם מ 2.2007 ושאינן מהוות כיום שיקול דירוגי.
אשר מהוות כ 70%- מסך שווי הפורטפוליו, ,(GTC RE- ו KFS) ההרעה באיכות האשראי של החברות הבנות העיקריות נובעת בעיקר מהפגיעה בכלכלת מדינות מרכז ומזרח אירופה אשר כוללת הרעה בזמינות ותנאי המימון הן בתחום הנדל"ן והן בתחום הפיננסים, גידול הסיכון הכרוך ביזום ושיווק של פרויקטים חדשים בתחום הנדל"ן, האטה בצריכה הפרטית הגוררת ירידה בביקוש למימון ולשירותים פיננסים, וכן ירידה ברמת ההכנסה של הפרט הפוגעת בפעילות הכלכלית ככלל.
מלבד זאת, נציין כי רמת הסיכון הפיננסי בחברות אלו גבוהה, בשל עלייה בהיקף החוב הפיננסי והעדר הנבה של תזרימי מזומנים. למרות השליטה של קרדן בחברות הבנות, היקף הדיבידנדים ודמי הניהול המועברים לחברה אינם מכסים את הוצאות המטה, וזאת בשל מדיניות החברה. המקנה עדיפות לשימוש בעודפי המזומנים בחברות המוחזקות לצורך פעילותן על פני חלוקת העודפים לחברת האם .
יחד עם זאת, רמת הנזילות בחברה ובחברות הבנות טובה מאד, ובהחלט תואמת את רמת הדירוג הנוכחית, כאשר ההחזקה "העודפת" במניות החברות הבנות מוסיפה גמישות פיננסית שכן מכירת אחוזים בודדים מהחזקתה בחברות הבנות עדיין תותיר את קרדן בשליטה. בנוסף, פעילותה של קרדן בשלושה סגמנטים שונים ובכ 40- מדינות מוסיפה לפיזור העסקי של השקעותיה, אך מנגד, הפיזור מוגבל למדינות מתפתחות המאופיינות ברמות סיכון גבוהות יחסית
ודירוגים נמוכים. המלווה בהנפקת מניות של קרדן, אינו משפיע לשלילה על דירוג האג"ח ועל שיקולי ,GTC RE המיזוג המתוכנן עם בעקבות המיזוג, וזאת בשל קיזוז חלקי על ידי הגורמים החיוביים שלהלן: ביטול LTV- הדירוג, למרות העלייה הצפויה ב חברת הקומה שכיום מעיקה על שווי הפורטפוליו של קרדן; הזרמת הון חדש לחברה כתוצאה מרכישת מניות המיעוט
RE באמצעות דילול החזקת הבעלים; מתן גמישות נוספת כתוצאה מהחזקה ישירה בחברות הבנות התפעוליות של .GTC