מידרוג מודיעה על הורדת דירוג לחברת אפריקה ישראל להשקעות

מדירוג Baa1 לדירוג Baa2 והצבת אופק שלילי
בהמשך לדוח הדירוג מחודש מרץ 2015 והעדכון לדו"ח מחודש מאי 2015 בדבר הורדת דירוג והכנסת סדרות האג"ח כו', כז' וכח' שבמחזור, אותן הנפיקה חברת אפריקה ישראל להשקעות בע"מ (להלן: "אפריקה השקעות", "הקבוצה" או "החברה") ל- Credit Review עם השלכות שליליות, מידרוג מודיעה על הורדת דירוג הסדרות, מדירוגBaa1.il לדירוג Baa2.il. בנוסף, מידרוג מודיעה על הוצאת דירוג הסדרות מ-Credit Review והצבת אופק דירוג שלילי לסדרות כו', כז' וכח' שבמחזור.

הורדת הדירוג והצבת אופק הדירוג השלילי נובעים, בין היתר, מהגידול בסיכון פעילות החברה הנובע מהמשך החולשה ואי הוודאות הסובבת את הכלכלה הרוסית, הסובלת מהירידה החדה והתנודתית במחירי הנפט בשנה האחרונה, בשילוב משבר גיאופוליטי באזור ומשטר הסנקציות הכלכליות שהוחל על המדינה. על רקע האמור, הופחת דירוג האשראי הבינלאומי של רוסיה ע"י מודי'ס לדירוג Ba1 באופק שלילי (כאשר בטרם המשבר, דירוג המדינה היה Baa1). בהמשך לאמור, ביטוי להידרדרות הכלכלה הרוסית ניתן למצוא בפיחות שער הרובל (בייחוד אל מול הדולר) יחד עם השינויים החדים בריבית הבנק המרכזי הרוסי, ירידת דמי השכירות ושווי הנכסים במונחים דולרים וקיטון בביקוש לשטחי נדל"ן חדשים. האמור מוביל לקיטון משמעותי בסבירות כי החברה תמשוך דיבידנדים בטווח הקצר-בינוני מחברת הבת (65%) "AFI Development Plc" (להלן: "אפי פיתוח"), הפועלת בעיקר במוסקבה ומהווה אחזקה מהותית ביחס לתיק האחזקות של הקבוצה. על כן, התלות והרגישות ביצירת תזרים ממקורות אחרים עולה (בין היתר, ממימוש נכסים וקבלת דיבידנדים מחברות בנות). בנוסף, המשבר הביא לירידות שווי של נכסי אפי פיתוח. בהתאם לאמור, אפי פיתוח הציגה בדוחותיה הכספיים הפסד בהיקף של כ-288 מיליון דולר בשנת 2014 וכ-33 מיליון דולר נוספים במחצית הראשונה של שנת 2015 אשר נבעו משערוכים שליליים של נכסי נדל"ן ברוסיה והיחלשות שע"ח של הדולר ביחס לרובל.
לאור המצב ברוסיה, חלה ירידה משמעותית גם במחירי המניה של חברת אפי פיתוח, באופן שפוגע בגמישות הפיננסית של החברה. למעשה, ככל שבוחנים את שווי אחזקות אלו בהתאם לשווי שוק (ולא בהתאם להון העצמי הנגזר מהערכות השווי של הנכסים), ה-LTV של החברה עומד עולה על 100%. כך למשל, נכון ליום 19.10.2015, מניית אפי פיתוח נסחרת לפי שווי הגוזר יחס של כ-17% בלבד לעומת ההון העצמי של החברה בהתאם לדוחות כספיים. בנוסף, הדירוג מושפע לשלילה באופן מהותי גם מהיעדר נגישות החברה למחזור חוב האג"ח שכן אגרות החוב נסחרות בתשואות לפדיון הגבוהות מ-20%.
אף על פי כן, מידרוג מציינת לחיוב את ההתקדמות החיובית בבשלות ויכולת יצירת מקורות תזרים של חברות אפריקה מגורים ואפריקה נכסים (לצד התפתחויות שליליות בחברת אפריקה תעשיות). בהתחשב בנזילות הקיימת ומספר מקורות תזרים נוספים בעלי נראות גבוהה וכוללים, בין היתר, מכירת נכס בניו יורק בהתאם להסכם שנתחם, קבלת דיבידנדים מאפריקה נכסים ומחברת דניה סיבוס וכדומה, לחברה אין תלות בקבלת מקורות מאפי פיתוח עד למאי 2017. בהנחה שהאקלים הכלכלי השלילי ברוסיה ימשך ואף יחריף עד לשנת 2017, על החברה להשלים מהלכים בהיקף של כ-400-500 מיליון ₪ (מהלכים הכוללים מימושי נכסים, מניות ובמידה פחותה) עד למאי 2017 וסכום דומה עד למאי 2018 (בהנחה שגם בשנת 2018 פעילות אפי פיתוח לא תבשיל לכדי יכולת לחלק דיבידנדים באופן משמעותי). יצוין כי מעבר לאחזקה באפי פיתוח, לחברה אחזקה במספר נכסים כגון 50% מחברת אפריקה מלונות, 35% מחברות המפעיל (המחזיקה בפעילות הפעלת כבישים כגון כביש 6, כביש 431 ועוד), שליטה בחברות הציבוריות אפריקה תעשיות ואפריקה מגורים (באמצעות חברת דניה סיבוס) וכ-56% ממניות אפריקה נכסים. כלל החזקות אלו רשומות בספרים לפי שווי מצרפי של כ-1.7 מיליארד ₪, כאשר אפריקה נכסים נסחרת לפי שווי נמוך משמעותית משוויה בספרים וחברות אפריקה תעשיות ואפריקה מגורים נסחרות בשווי גבוה משווים בספרים. לפיכך, להערכת מידרוג ההיחלשות בגמישות הפיננסית וביכולתה של אפי פיתוח להפיק תזרים מספק שיעלה לחברה, מובילים להרעה בפרופיל הסיכון. אולם, קיימת גמישות תפעולית מסוימת התורמת ליכולת שירות החוב עד לשיפור בפעילותה של אפי פיתוח.
יש לציין כי מיקומם ומיצובם של חלק מנכסי אפי פיתוח, לצד פעולות שננקטו על ידי ההנהלה שלה, תורמים ליכולת הפקת התזרים מאפי פיתוח בטווח הארוך, בכפוף להתייצבות מסוימת של מצב השוק ברוסיה.
אף על פי שלטובת סדרות האג"ח ישנן בטוחות של שעבוד מניות, בשלב זה מאפייני וסוג הבטוחה, שווי השוק והתנודתיות במחיר אינם מביאים להטבה בדירוג בגין סדרות אלו.
הדירוג אינו משקלל בשלב זה התקיימות אירועים אקסוגניים כגון עצירת תשלומים ע"י בעלי אג"ח ופעולות אחרות ע"י החברה. ככל שאלו יתקיימו, כי אז, דירוג החברה יושפע מהותית לרעה.
פירוט גורמי מפתח בדירוג

חולשה במצב המאקרו-כלכלי של רוסיה משליך לשלילה על פרופיל הסיכון בחברה; לאפי פיתוח מינוף נמוך לצד יכולת לקדם מספר פרויקטים וכן צבר קרקעות הפונה למספר סוגי נדל"ן שונים, באופן המאפשר את התאמת הפעילות לביקוש

בשנה האחרונה חלה התפתחות שלילית משמעותית בכלכלת רוסיה, הנובעת הן מהרעה במצבה הגיאופוליטי וביחסים עם מדינות המערב והן מירידה משמעותית של מחירי הנפט בעולם. בהמשך לאמור, ביטוי להידרדרות הכלכלה הרוסית ניתן למצוא בפיחות שער הרובל (בייחוד אל מול הדולר). יצוין כי חלק משמעותי מהשווי הנכסי הנקי של החברה מיוחס להחזקותיה בחברת אפי פיתוח, הפועלת ברוסיה, בעיקר במוסקבה. היחלשות זו באה לידי ביטוי בצפי לירידה בתוצר הרוסי של כ-3%-4% בשנת 2015, אינפלציה של כ-12%-13% וירידה בהכנסת משקי הבית הפנויה בשיעור של כ-8%-10%. בשלב זה שיעור האבטלה נותר נמוך ועומד על כ-5% ברוסיה ופחות מ-2% במוסקבה.

לגבי הפעילות המניבה של אפי פיתוח ובייחוד בהתייחס לקניון AFI Mall, היות וחלק ניכר מהחוזים נקובים בדולר לעומת הכנסות השוכרים שלרוב נקובות ברובל, פדיון החנויות בקניון נשחק, לפחות במונחים דולריים, באופן אשר הביא להרעה "בעומס השוכרים" ולשחיקה בדמי השכירות. בהתאם לזאת, החברה נתנה לחלק מהשוכרים הנחות זמניות בחוזי השכירות ו/או שינוי תנאי ההצמדה של החוזה. שווי הנכס הופחת מכ-1.16 מיליארד דולר לכ-0.99 מיליארד דולר והתפוסה ירדה מכ-85% לכ-77% (למעשה חלק מהקיטון בתפוסה נובע מהפסקת תערוכה בקומה ה-6 בקניון וכן יצוין כי התפוסה הייתה 85% לרבעון אחד בלבד ולפני כן עמדה על כ-82%). ה-NOI במונחים דולרים ירד מכ-83 מיליון דולר בשנת 2014 לקצב שנתי של כ-60 מיליון דולר כיום (יש לציין כי בהתאם לנתוני החברה, פדיון הקניון במונחים רובלים עלה בכ-13%). השחיקה בפרמטרים שצוינו לעיל מובילה לירידה בצפי לתזרים עודף מהקניון בשנים הקרובות (לאור צרכי שירות חוב של הקניון). מנגד, ישנם גם מספר פרמטרים תפעוליים ועסקיים התומכים לחיוב במיצוב הקניון וביכולתו להפיק תזרים בטווח הארוך לרבות, בין היתר: 1) גידול במספר המבקרים לקניון באמצע וסוף שבוע (ראו גרפים למטה) וזאת לעומת ירידה במספר המבקרים בקניונים במוסקבה בהתאם למידע משמאים וסקירות שוק; 2) צפי להמשך שיפור בדרכי הגישה ובתחבורה הציבורית לקניון בטווח הקצר-בינוני; 3) המשך בנייה ושיווק של חלק ניכר מהפרויקטים לבניית שטחי משרדים ומגורים במתחם Moscow City הסובב את הקניון, כך שבשנים הקרובות יבנו כ-400-450 אלף מ"ר להשכרה נוספים (אכלוס שטחים אלו והשטחים הפנויים במתחם כיום עלולים לארוך זמן רב, אך לאורך זמן צפויים לתמוך במספר המבקרים ובפדיון הקניון); 4) פתיחת מספר חנויות ומותגי אופנה ושטחים אחרים הצפויים לתמוך בתנועה בקניון, כך שלהערכת החברה בתקופה הקרובה התפוסה צפויה לעלות במידה מסוימת; 5) היות וחלק מהחוב כנגדו משועבד הקניון הינו רובלי, ישנו קיזוז חלקי של הירידה בתזרים ושווי הקניון. להלן גרפים המסכמים את ההתפתחות השנתית במספר המבקרים בקניון: