בפסגות חושבים כי הירידות האחרונות בפז מהוות הזדמנות קנייה

האנליסט פלי שביב מעלה את המלצתו לתשואת יתר במחיר יעד של 513 ש"ח
חברת פז פרסמה ביום ראשון את תוצאות הרבעון השלישי אשר היו טובות מהציפיות שלנו. החברה ממוצבת בעמדת מובילות שוק אשר מקנה לה יתרון בתקופות של צמיחה איטית לעומת פוטנציאל מוגבל יחסית בתקופות של צמיחה מואצת.
החברה הציגה תוצאות חזקות שלימדו על ניהול מלאים נכון וביצוע עסקאות הגנה שמקזזות בצורה משמעותית את הפסדי המלאי (אשר לצערנו החברה לא מפרסמת נתונים בגינם). אנו מעריכים כי מהלך הגדלת המלאי הלא מוגן (לרמה של 250 אלף טון או 150 מיליון דולר, הנמוך מביניהם) ברמות המחירים השוררות בשוק הוא נכון, מכיוון שגם אם נראה ירידות מחירי נפט גולמי בטווח הקצר, ההערכות הן שבטווח הבינוני והארוך מחירי הנפט צפויים להתייצב ברמות המשיקות לרמות כיום ואף שואפות לרמת 70$ לחבית. למעט הרבעון הרביעי, אשר נכון ליום הדוח הפסד המלאי המצטבר בו עומד על 68 מיליון דולר, התייצבות המחירים צפויה להיטיב עם דרישות ההון החוזר ודרכה להוריד את צרכי האשראי לזמן קצר ואת החוב המאזני. בהתאם לציפיות, הרווח התפעולי נפגע מירידות המחיר של הנפט הגולמי ומגלם בתוכו הפסדי מלאי.
מרווחי הזיקוק שהיו גבוהים יחסית ברבעון השלישי (6.7$ לחבית במדד הייחוס ו- 8.1$ לבזן – מנוטרל מהשפעות מלאי וגידור) ירדו ברבעון הרביעי לרמה ממוצעת של 5.34$ לחבית אולם נראה כי בטווח הבינוני הם חוזרים לרמת 6$ ולהערכתנו פז מייצרת אף היא מרווחים טובים ממרווח הייחוס (למרות שאין שקיפות מצד החברה לגבי נתון זה).
מהלך החברה לבצע עסקאות IRS (עסקאות החלפת ריבית) על 3 מיליארד ₪ מתוך הכסף שגויס בהנפקת האג"ח, מוכיח את עצמו כנכון לסביבה הכלכלית הנוכחית המאופיינת בירידות ריבית, מה שתורם לחברה הכנסות מימון ניכרות.
החברה ציינה כי עד כה ברבעון הרביעי אין השפעות על מגזר הקמעונאות והמסחר שחורגות מהעונתיות הרגילה. ברבעון הרביעי אין חגים ומזג האוויר פחות מעודד טיולים, מה שמשפיע על מחזור ההכנסות בחנויות ובתחנות. החברה הדגישה כי חנויות הנוחות פונות לפלח אוכלוסייה בעל הכנסה גבוהה שטרם שינה את הרגלי הצריכה שלו בעקבות החששות ממיתון. בנוסף, ירידת מחירי הדלקים בתחנות תומכת בביקוש שנחשב קשיח יחסית גם ברמות מחיר גבוהות יותר.
הסקטור בו פועלת החברה סובל מהמיתון בצורה חלשה יותר והחברה נהנית מרכישת נפט גולמי בחול, שם מחירו יורד עקב חשש מירידה בביקושים וממכירת המוצרים בארץ בה בשלב זה הביקוש לא נפגע. לשער החליפין השפעות מנוגדות הן על עליית מחיר חו"ג והן על עליית המוצרים המוגמרים אך בשקלול ההשפעות נראה כי העלייה טובה לחברה.
כפי שכתבנו היציבות באה לידי ביטוי בפרישת התחנות הרחבה בארץ, בשיעור התחנות בהפעלה עצמית ובפרישה הרחבה של חנויות נוחות. במסגרת היציבות רוב המכירות של בית הזיקוק הינן לרשת התחנות שלה.
כפי שפורסם פז הפסידה במכרז לאספקת תזקיקי דלק למדינה. מנכ"ל החברה התייחס עוד לפני הפרסום לירידה הצפויה במכירות הסולר והמזוט וייתכן שהוא התכוון להתפתחות זו. להערכתנו, להפסד במכרז (חצי מיליארד שקל על פני 3 שנים) השפעה מתונה על ההכנסות ואף נמוכה יותר על הרווח, כי מכרזים מסוג זה לרוב מתומחרים ברמות רווח נמוכות.
הצהרות מנכ"ל החברה כי "מגמת הצמיחה תתמתן משמעותית" מגולמות בתחזית שלנו, בייחוד לגבי 2009. יחד עם זאת, אנו מעריכים כי החברה מצליח להציג צמיחה בתחומי הפעילות אם כי נמוכה מהצמיחה שהושגה בעבר.
אנו מעלים המלצתנו לתשואת יתר במחיר יעד של 513 ₪. להערכתנו הירידות החדות לאחרונה במחיר המניה אינן מוצדקות לאור אופי הפעילות של פז. גם לאחר עדכון כלפי מטה של שיעור הצמיחה ב- 2009 והאטה בקצב הצמיחה לאחר מכן עדיין קיים דיסקאונט משמעותי במחיר. גם כאשר אנו בוחנים את החזרי החוב הצפויים לחברה מול תחזית ה- FCF, המצב הפיננסי שלה איתן, למרות היקפי החוב המשמעותיים במאזנה. גם אם יהיה מיתון, אותה מובילות שוק שמגבילה מעט את יכולת הצמיחה מפעולות קיימות, אך מייצרת EBITDA יציב, תומכת בחברה בימים קשים יותר.
לדעתנו, הירידות האחרונות מעניקות הזדמנות כניסה בהחלט נוחה להשקעה בחברה יציבה, עם תנודתיות נמוכה בתוצאות, מאפיין חשוב בימים אלה.