פאניקה בשווקים - לקנות או למכור מניות נדלן?

שי עזר, אנליסט הנדל"ן של IBI בית השקעות
לאחר יומיים של פאניקה בשווקים בארץ בכל המגזרים והשאלה המתבקשת היא אם לברוח כל עוד נפשנו ולממש או דווקא לנצל את הירידות ולקנות עוד.

הפעם האחרונה שהיה מימוש במניות הנדל"ן, אם כי הרבה פחות אגרסיבי, היה בתחילת מאי כאשר התשואות בעולם ובארץ עלו והיה נראה שאנחנו לקראת היפוך מגמה. בזמנו טענתי שעל אף העלייה בתשואות, התמחור של מניות הנדל"ן היה סביר והחשש העיקרי היה מפני עליה נוספת של סביבת התשואות. למעשה המצב היום הוא הפוך ולאור ההתפתחויות בעולם – מחיר הנפט שלא מפסיק לצלוח, מלחמת המטבעות והחולשה בסין, נראה שסביבת הריבית הנמוכה תישאר איתנו מעבר למצופה וסימן השאלה דווקא מגיע מכיוון הצמיחה.

מעיון בחלק מהדוחות נראה שהחברות מציגות תוצאות תפעוליות טובות. הפדיונות בקניונים של מליסרון ועזריאלי ממשיכים לעלות, גב ים ממשיכה לצמוח וגם אמות מציגה תוצאות טובות למרות החשש מהצפת משרדים והשפעת הרכבת הקלה. זה לא שאנחנו סבורים שאנחנו לקראת תקופת צמיחה ושגשוג חסרי תקדים אולם זה מחזיר אותנו שנה אחורה אז פרסמנו את המחקר על השפעת הריבית הנמוכה תחת הכותרת " מי תיתן את הטון, החולשה במשק או הריבית הנמוכה? " . המסקנה בזמנו הייתה שהריבית הנמוכה תיתן את הטון בשל ההשפעה על הוצאות המימון ובשל ההשפעה על התמחור.

נבחן כעת את 2 הנקודות בהם התמקדנו במחקר לפני שנה:

1) תמחור – המרווחים נפתחו : אומנם בשנה האחרונה המניות עלו ( גם בהתחשב הירידות בימים האחרונים ) אולם גם ה FFO עלה ובחלק מהמקרים בשיעור דו ספרתי. לאחר ירידות המניות ועליות באג"חים הממשלתיים, מניות הנדל"ן נסחרות בממוצע לפי תשואת FFO של 9% כלומר מרווח של כ 8.5% מאג"ח ממשלתי. ניתן לראות שזה המרווח הגבוה ביותר בו נסחרו המניות מאז סוף שנת 2012.

2) הוצאות מימון – בדומה למניות גם כאן המרווחים נפתחו כשהאג"חים נפלו אולם גם לאחר הנפילות בממוצע האג"חים של חברות הנדל"ן מניב נסחרות לפי תשואה לפדיון של 1.8% לעומת חוב בריבית ממוצעת של כ 4%. המשמעות היא שחברות הנדל"ן עדיין יכולים להוזיל את עלויות המימון שלהם ולמעשה רק אם האג"חים ימשיכו לרדת והתשואות יעלו מעל ל 4% אז פוטנציאל הגדלת הרווחים ממחזורי חוב יתאפס. בהתאם למחירי החוב כיום, בממוצע, חברות הנדל"ן יכולות להגדיל את תזרים ה FFO שלהם בכ 4.5% בשנה.



שורה תחתונה,
להערכתנו לאחר שמדד הלחץ יתמתן ומפלס הפאניקה יירגע מניות הנדל"ן מניב יתקנו. צריך לזכור שבסופו של דבר שווי של חברת נדל"ן מתבסס על תחשיב מאוד פשוט של מכפיל על תזרים. כל עוד סביבת הריבית תישאר נמוכה המכפיל יישאר גבוה.
לגבי התזרים, אמנם אנחנו לא מזהים צמיחה גבוהה אבל כן רואים "זחילה " כלפי מעלה ובתוספת הרוח הגבית מהוזלת עלויות המימון אנחנו מעריכים שתזרים ה FFO של החברות ימשיך לעלות.

נציין חברות כמו בראק קפיטל, סאמיט ואפריקה נכסים שחשופות מאוד לאירו שזינק ב 7% בתחילת החודש. מניות אלו נסחרות בש"ח ויש להם אג"ח בש"ח ולכן לאחר ירידת השערים וזינוק בשער האירו הדיסקאונט גדל משמעותית.