כלל פיננסים ברוקראז' על בז"ן: תוצאות הרבעון השלישי הפתיעו דווקא לטובה, אבל הדגש הוא באתגרי הטווח קצר-בינוני

האנליסטית גל רייטר מותירה המלצת "תשואת שוק" במחיר יעד של 2.1 ש"ח למניה
בז"ן פירסמה הבוקר את תוצאותיה לרבעון השלישי. למרות שתוצאות הרבעון הפתיעו לטובה, החלטנו להותיר את המלצתנו על ת. שוק, מחיר יעד 2.1 ₪ למניה. הדגש צריך להיות הטווח הקצר-בינוני שממשיך להיות מאתגר.
הפסדי מלאי כבדים של כ- 69 מ' $, קוזזו בחלקם מרווח מנגזרים של 26 מ' $. השפעה נטו = 43 מ' $, לעומת צפי שלנו להשפעה שלילית נטו של כ- 30 מ' $.
1. תוצאות מגזר הזיקוק - טובות מהצפוי. מרווח הזיקוק המצוטט (ידוע) עמד על 6.7$ לחבית לעומת 3.7$ לחבית (79%+, Y/Y) ברבעון המקביל אשתקד. מרווח הזיקוק המתואם הסתכם בכ- 8.1$ לחבית (98%+, Y/Y), גבוה מצפי שלנו ל- 6.9$ לחבית. וגבוה ב- 1.4$ לחבית מהבנצ'מרק. רווח תפעולי מתואם מגזר הזיקוק של כ- 81 מ' $, שיפור משמעותי של רווח תפעולי מתואם של 10 מ' $ בלבד ברבעון המקביל אשתקד, וגבוה משמעותית מצפי שלנו ל- 42 מ' $. ההבדל בין הצפי שלנו לתוצאות המתואמות בפועל נעוץ בעיקר בהפרש של 1.2$ לחבית בין המרווח המתואם לצפי שלנו, וכן בהפרש נטו של הפסדי המלאי.
עם זאת, שימו לב - הרווח התפעולי המתואם של בז"ן הסתכם בכ- 95 מ' $, מתוכו, 85% מהרווח התפעולי של מגזר הזיקוק. החשש שלנו נעוץ בדיוק בנקודה זו - במידה והאטה העולמית תביא את מרווח הזיקוק ברמות נמוכות, הרווח התפעולי המתואם של מגזר הזיקוק ייפגע וצפוי להשפיע באופן מהותי על הרווח התפעולי המתואם המאוחד.
2. תוצאות מגזר הפולימרים - טובות מהצפוי.
ציפינו להפסד תפעולי נוסף של כ- 1 מ' $ (בהמשך להפסד ברבעון 2/08 של 5 מ' $) ובפועל הציגה החברה רווח תפעולי מתואם של 6 מ' $. התוצאה התאפשרה בזכות גידול בכמויות המכירה שקיזזו את ההשפעה שלילית של הירידה במרווחים.
3. תוצאות מגזר הארומטיים - אכזבו. רווח תפעולי מתואם של כ- 4 מ' $ בלבד, לעומת צפי שלנו לרווח תפעולי של כ- 7 מ' $. הירידה ברווח התפעולי נעוצה בעיקר בגלל עלייה בעלויות אנרגיה.
4. הוצאות מימון גבוהות מהצפוי! הסתכמו בכ- 52 מ' $ לעומת צפי שלנו ל- 21 מ' $ ופגעו בשורת הרווח הנקי המתואם. ברבעון השלישי של 2008 נאלצה החברה להכיר בהפסד על נגזרים של האג"ח (שווי הוגן), גידול בעלות האשראי לט"ק בגלל צרכי ההון החוזר (עליית מחירי הנפט הגולמי במחצית הראשונה של השנה) ובקיטון בשווי תיק ני"ע.
5. שימו לב לשיפור המשמעותי בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת: כ- 187 מ' $ לעומת 81 מ' $ ברבעון מקביל אשתקד. עם זאת, מתחילת השנה לבז"ן עדיין תזרים שלילי של 87 מ' $ מפעילות שוטפת. להערכתנו, בסיכום שנתי, בז"ן תציג תזרים חיובי מפעילות שוטפת, בזכות צפי לתזרים חזק גם ברבעון 4/08.
במחצית הראשונה של 2008 מחירי הנפט הגולמי עלו בחדות, רשמה פעילות הזיקוק רווחי מלאי גבוהים במיוחד אך התזרים נפגע ונרשמה עלייה בצרכי מימון ההון החוזר. המחצית השנייה של שנת 2008 בפעילות הזיקוק צפויה להיות תמונת ראי למחצית הראשונה: אמנם ירשמו הפסדי מלאי, אבל התזרים מפעילות שוטפת צפוי להיות חזק.
החברה הודיעה על חלוקת דיבידנד ע"ס 200 מ' ₪ (תשואת דיבידנד של 7.4%)- שימו לב שחלוקה זו תיחשב כדיבידנד הראשון במידה ומיזוג כאו"ל יאושר (נזכיר כי במידה ומיזוג כאו"ל יושלם צפויה חלוקה דיבידנד ראשונה של 60 מ' $, וחלוקת דיבידנד שנייה של 100 מ' $).
עם זאת, להערכתנו מה שצפוי לקבוע את הטון הם אתגרי הטווח קצר-בינוני:
1. מרווח הזיקוק יישאר להערכתנו ברמות הנמוכות בעקבות ההאטה העולמית, דבר שצפוי לפגוע ברווחיות של בז"ן.
2. השלמת התוכנית האסטרטגית כמתוכנן, בהתאם ללו"ז ומימונה. נזכיר כי מרבית ההשקעה עדיין לא שולמה. במידה ותהיה בעיית תזרים, להערכתנו, הדבר עלול לפגוע בהשלמת התוכנית האסטרטגית כמתוכנן ופחות בפירעון לבעלי האג"ח.
3. שני רבעונים מאתגרים לפנינו: בתוצאות רבעון 4/08 צפויה החברה לרשום הפסד נוסף בעיקר בגין ירידת ערך מלאי (בנטרול השפעת נגזרים ומימון). של כ- 80 מ' $ נטו.
ברבעון 1/09 צפוי שיפוץ תקופתי בבית הזיקוק שישפיע לרעה על הרווח המאוחד של בז"ן.
לסיכום,
למרות שתוצאות הרבעון הפתיעו לטובה, החלטנו להותיר את המלצתנו על ת. שוק, מחיר יעד 2.1 ₪ למניה.
הדגש צריך להיות הטווח הקצר-בינוני שממשיך להיות מאתגר.