מחירי זהב טהור וזהב שחור בנסיגה חדה

משה מידן, מנכ"ל רויטר מידן בית השקעות
ברצוני למקד את המאמר הנוכחי בתנודות החדות כלפי מטה של מחירי הזהב והנפט (הזהב השחור). אנו לא רגילים לראות כל יום תנועה כה חדה במהלך זמן קצר שהיא למעשה המשכה של אותה תנועה ואותו כיוון בשנה האחרונה, ואנו כמובן מנסים להעריך את השפעתה על המבנה הנוכחי של תיקי ההשקעות והאם נדרשות פעולות ספציפיות עקב כך.
ולנתונים העדכניים (מלווים כרגיל בגרפים..):
1. מחיר הזהב השיל בחצי השנה האחרונה כ – 15% ובחודש האחרון כ – 9%. מחיר הזהב עומד נכון לכתיבת המאמר על 1096 דולר לאונקיה.
2. מחיר חבית נפט מסוג WTI השיל בשנה האחרונה למעלה מ – 50% ובחודש האחרון כ – 17%. מחיר החבית עומד נכון לכתיבת המאמר על 49.5 דולר.
צריך לזכור שהכוחות הספקולטיביים במסחר בסחורות ומתכות הם עצומים והשאלה הנשאלת תמיד היא האם השתנה משהו פונדמנטלי (מעבר לספוקולציה קצרת טווח יותר) "הופך דיסקט" שמשנה את התמונה למספר שנים קדימה. כבר אציין שלגבי הזהב אנו סבורים שאכן השינוי הוא פונדמנטלי (אם כי כמובן שיהיו תיקונים חדים בדרך). לגבי הנפט איננו יודעים לומר בוודאות.

לגבי הזהב – הסיבות לאחזקה או רכישה של זהב הן מגוונות – תעשיתיות, תכשיטים (הודו לדוגמא היא צרכנית ענקית של מתכת זו), וכשמדובר בהשקעה (ואני מוציא מהעניין את פעולות הבנקים המרכזיים) היא נובעת מרצון המשקיעים לגדר סיכוני קטסטרופה כלכלית או סיכון התפרצות אינפלציונית בלתי נשלטת. ראוי לציין שהשקעה בזהב (לא בחברות כריה) אינה נושאת ריבית או דיבידנד. הזהב בשיאו לפני מספר שנים הגיע לסביבות 1800 דולר ותהליך נסיגת מחירו אינו אופייני רק לתקופה האחרונה.
משקיעים, נכון לתקופה זו, מעריכים כי הסבירות לקטסטרופה כלכלית גלובלית מחד והתפרצות אינפלציה מאידך היא נמוכה. אגב, לגבי האינפלציה שוק האג"ח מאשש את הנחת המשקיעים בזהב כי אין חשש אינפלציוני (ריביות האג"ח לטווח ארוך שעדיין נמוכות הסטורית מושפעות בעיקרן מהציפיות האינפלציוניות ארוכות הטווח שעדיין די נמוכות). ולגבי קטסטרופה כלכלית – למרות הרעשים מכיוון יוון (שאגב, להערכתנו הפתרון זה רק פסק זמן ואפילו לא מחצית...) עושה רושם שהכלכלה הגלובלית מתאוששת לה, באיטיות מתסכלת אמנם, ומתרחקת מבור הקטסטרופה שכרה המשבר הכלכלי בסוף העשור הקודם. ואם אין קטסטרופה ואין אינפלציה אז מדוע להחזיק זהב?? אולי עדיף כנגד קטסטרופה ואינפלציה להחזיק אג"ח מדינה ארה"ב צמוד מדד שנותן ריבית בניגוד לזהב (והריבית אף עלתה לאחרונה בשוקי האג"ח), אלא שמשקיעי הזהב אינם סומכים בקטסטרופה גם על ממשלת ארה"ב...
סיבה נוספת להיחלשותו של הזהב היא חוזקו של הדולר האמריקאי שהקשר ביניהם הוא מסורתית הפוך, כלומר דולר עולה - זהב יורד והפוך. תארו לעצמכם משקיע באירו (המפוחת מול הדולר) שרוצה לקנות זהב ומוצא את עצמו עם פחות כח קניה שמשפיע עליו לקנות פחות. אם הקונים שברשותם מטבעות שנחלשים מול הדולר רוכשים פחות אזי הביקוש נחלש והמחיר יורד. וסיבה אחרונה וחביבה היא סין שפועלת נמרצות להביא את המטבע שלה , היואן, למעמד מטבע רזרבה אלא שבהקשר זה היא ככל הנראה רוכשת פחות זהב מאשר ציפו וזה תורם גם כן להשפעה השלילית על מחיר הזהב.
לגבי מחיר הנפט – ההסכם עם אירן היה המסמר האחרון למחירו של הנפט על רקע הצפי להגדלת היצע הנפט בעולם בעקבות ההסרה ההדרגתית של הסנקציות על אירן. אך כפי שציינו לעיל החודש האחרון היה רק המשך לצלילת מחירו של הנפט בעולם בשנה האחרונה ואל לנו להאשים רק את האירנים בעניין...
התפוקה המקומית האמריקאית בשש השנים האחרונות הוכפלה (נפט ופצלים) והמשמעות הישירה היא כמובן עודף היצע שמדינות אופ"ק החליטו שהן לא נלחמות בו. רמות מלאי הרזרבה הגבוהות של האמריקאים רק מתדלקות (תרתי משמע...) את ירידות המחירים משום שאם אין יותר מקום לאחסן אזי יקנו פחות.
הסיבה המשוערת לכך שאופ"ק אינו נלחם בירידת המחירים היא שעפ"י הערכתם מחיר ה break even לתוצר האנרגטי החדש הוא הרבה יותר גבוה ועל כן רמת מחירים נמוכה מתמשכת "תחנוק" את גורמי התפוקה הצעירים וכך ההיצע יוגבל ורמת המחירים תתייצב על רמה גבוהה בהרבה מ 50-60 דולר לחבית.
הסיבה הנוספת לירידת מחיר הנפט (בדומה להסבר לעיל לגבי הזהב) הוא חוזקו של הדולר האמריקאי.
אז אחרי כל זאת כיצד מתרגמים את העניין לתיקי ההשקעות. להלן עיקרי תוצר ישיבות ההשקעה ברויטר מידן:
1. לגבי ירידת מחיר הזהב – גם לאחר ירידת מחירו איננו רואים מקום להכללתו בתיקי ההשקעה על רקע הערכתנו שהשוקים צודקים ורואים סיכון נמוך בשלב זה להתפרצות אינפלציונית חסרת שליטה או קטסטרופה כלכלית גלובלית. אנו מעדיפים השקעות הנושאות פירות (ריבית או דיבידנד).
2. לגבי ירידת מחיר הנפט – אנו נסמכים על מחקרים שונים המראים שלצד ההשפעה השלילית של מחירי הנפט על מחירי מניות האנרגיה ישנה השפעה חיובית המתבטאת בהוזלת עלויות של חברות עתירות אנרגיה, ולא פחות חשוב – הכנסתו הפנויה של הצרכן עולה והוא יכול לצרוך יותר. בשורה התחתונה, המחקרים מלמדים על כך שירידת מחירי אנרגיה וסחורות טובה לשוקי המניות המבטאים (למעט לגבי חברות האנרגיה) רווחיות גבוהה יותר הנובעת כאמור מצמצום עלויות וגידול בצריכת מוצריהן. אנו מעט חשדניים יותר לגבי אג"ח HIGH YIELD משום רכיב חברות האנרגיה בו שהן לרוב חלשות וממונפות ועלולות להפגע מאוד מרמת מחירי אנרגיה נמוכה לאורך זמן.
ירידת מחיר הנפט עשויה לתרום לירידת האינפלציה בארץ ובעולם ויתכן שזה ישפיע על קבלת ההחלטות של הבנקים המרכזיים בנושא העלאת ריבית וכן יגביל לזמן מה את נתיב עליית התשואות לפדיון באג"חים. אנו איננו בטוחים בתמונה הפונדמנטלית של מחיר הנפט ועל כן החשיפה הישירה למניות אנרגיה ממשיכה להיות מוגבלת מאד. איננו פוסלים עיבוי רכיב זה בעתיד.