מי חשוף ליוון וכמה

אביחי שורצקי, האסטרטג הראשי של IBI בית השקעות
לאור העלייה שנרשמה בימים האחרונים בהסתברות להתממשות התרחיש השלילי ביוון מצאנו לנכון לצלול לעומקם של דברים ולבחון מי חשוף ליוון וכמה. את הבדיקה ביצענו הן ברמת המאקרו והן ברמת המיקרו עבור הגופים אותם זיהינו כבעלי פוטנציאל החשיפה הגבוה ביותר.

נאמר כבר בפתיחה כי מהניתוח שביצענו עולה שהחשיפות ליוון על ידי גופים זרים מוגבלות כיום, כך שנראה שאירוע אשראי של יוון יהיה ניתן להכלה. משכך, תוצאות אלו מחזקות את הערכותינו לכך שפוטנציאל ההדבקה של יוון מוגבל כיום, גם אם בטווח הקצר הוא עלול להוביל לאירוע של Sell Off משמעותי בשווקים.


החשיפות לחוב הממשלתי היווני
נכון להיום החוב הממשלתי של יוון עומד על כ- 325 מיליארד אירו. כ- 60 אחוזים מסך החוב הינו לממשלות בגוש האירו (באמצעות הלוואות ישירות או באמצעות קרן החילוץ ה- EFSF), כ- 10 אחוזים ל- IMF, 6 אחוזים ל- ECB, כ- 5 אחוזים לנושים יווניים (הבנק המרכזי ביוון ובנקים יווניים), וכ- 19 אחוזים לנושים פרטיים באמצעות איגרות חוב ו- T-Bills.

פילוח החוב הממשלתי היווני לפי נושה
מקור: Greek Finance Ministry, EB, בלומברג ו- Der Spiegel

מהפילוח שהוצג לעיל עולה בבירור כי החלק הארי בחוב הממשלתי היווני הינו לנושים הרשמיים – ה- IMF, ECB ו- ESFS. באשר ל- IMF, מדובר בגוף אשר חלק מהותי מפעילותו הינו מתן הלוואות אשר עלולות להסב הפסדים, ובכל מקרה הלוואות אלו מגובות בערבויות ממשלתיות. כמו כן סכום של כ- 30 מיליארד אירו לא צפוי להיות מהותי לגוף זה. באשר ל- ECB, חשוב לציין שסך החשיפה ליוון אינה מסתיימת בחוב הממשלתי, שכן הבנק המרכזי העניק גם סיוע לבנקים ביוון בהיקף של כ- 90 מיליארד אירו. עם זאת, גם ה- ECB צפוי להכיל ללא קושי הפסדים אפשריים בגין יוון, כאשר יש להביא בחשבון שכנגד התמיכה של ה- ECB בבנקים היווניים קיימים בטחונות, כך שההפסד בגין הלוואות אלו צפוי להיות חלקי בלבד.

באשר ל- EFSF, מדובר במנגנון אשר צפוי להכיר בהפסדים הגבוהים ביותר במקרה של אירוע אשראי ביוון, כאשר סך הלוואותיו לממשלת יוון עומד על כ- 140 מיליארד אירו. נזכיר כי פעילותו של ה- EFSF מתבססת על הון ראשוני אותו העניקו ממשלות האיחוד, ואשר מונף לאחר מכן באמצעות הנפקת איגרות חוב בשווקים הגלובאליים. איגרות חוב אלו מגובות על ידי מדינות האיחוד לפי חלק יחסי המוגדר מראש של כל אחת מהן. כך למשל, גרמניה ערבה ל- 29 אחוזים מהלוואות הגוף, צרפת לכ- 22 אחוזים, ואיטליה וספרד ל- 19 ו- 13 אחוזים בהתאמה.

חשוב להדגיש שלאור הערבויות הממשלתיות להן זוכה ה- EFSF, ההפסדים האפשריים בגין אירוע אשראי של יוון לא יובילו לחדלות פירעון של גוף זה. לפיכך, הסיכון במקרה של אירוע אשראי לא מונח על כתפיהם של מחזיקי האיגרות של ה- EFSF, אלא על ממשלות האיחוד הערבות לחוב.

על מנת לבחון את הסיכון הגלום באירוע אשראי של יוון לממשלות השונות באיחוד יש לחשב את חשיפת הממשלות באמצעות הלוואות ישירות ובאמצעות חלקן בערבויות של ה- EFSF. מחישוב זה עולה שהחשיפה הגבוהה ביותר לחוב הממשלתי היווני היא של גרמניה, עבורה היקף החשיפה עומד על כ- 65 מיליארד אירו. ממשלות נוספות בעלות חשיפה בהיקפים גבוהים הינן צרפת (כ- 50 מיליארד), איטליה (45 מיליארד) וספרד (30 מיליארד).

לצד החשיפה האבסולוטית, חשיבות גבוהה יותר קיימת לסך החשיפה ביחס לתוצר. בהיבט זה עבור מרבית מדינות האיחוד חשיפת הממשלות ליוון עומדת על 2-3 אחוזי תוצר. אנו סבורים שהיקפים שכאלו הן בבחינת "לא נעים, לא נורא", ולנוכח סביבת התשואות הנמוכה ביחד עם תוכנית הרכישה של ה- ECB, סביר שממשלות האיחוד לא יתקשו להכיל היקפים אלו.

לסיום הדיון בחשיפות לחוב הממשלתי היווני נזכיר כי כ- 60 מיליארד אירו מחוב זה מוחזקים על ידי גופים פרטיים באמצעות איגרות חוב סחירות ו- T-Bills, עבורן אין שקיפות באשר למחזיקים. אמנם סביר להניח כי חלק משמעותי מחובות אלו מוחזק על ידי גורמים מקומיים, ואולם לא ניתן לשלול כי קיימת חשיפה של ניכרת של גוף בודד אשר במקרה של אירוע אשראי עלול לחוות פגיעה משמעותית בפרופיל הפיננסי. על מנת להתמודד עם חוסר שקיפות זו, בסוף הסקירה ביצענו בדיקה ברמת המיקרו עבור ה"חשודים המיידיים" - אותם בנקים גלובאליים גדולים אשר היו בעבר בעלי חשיפה גבוהה ליוון או שנתוני המאקרו מצביעים כי במדינת המוצא שלהם קיימת חשיפה גבוהה יחסית ליוון.

חשיפת המערכת הבנקאית הגלובאלית ליוון
מנגנון חשיפה אפשרי נוסף לאירוע אשראי ביוון הוא כמובן חשיפת בנקים זרים לחוב ממשלתי, של חברות או של משקי בית במדינה. מנגנון זה היה כזכור אחד מגורמי ההדבקה באפיזודה הקודמת של המשבר ביוון.

מאז האפיזודה הקודמת של משבר החובות ביוון פעלו הבנקים הזרים על מנת להקטין באופן ניכר את חשיפתם ליוון. לפיכך סך החשיפה של הבנקים הזרים ליוון עומדת כיום על כ- 30 מיליארד אירו לעומת רמת השיא של מעל ל- 140 מיליארד אירו שנרשמה בשנת 2008. נדגיש שחשיפת הבנקים הזרים ליוון אינה כוללת רק החזקה באיגרות חוב ממשלתיות או בהלוואות לסקטור הציבורי, אלא כוללת גם הלוואות בין בנקאיות והלוואות לחברות ולמשקי בית.

מבחינת החשיפה של הבנקים הזרים ליוון לפי מדינה עולה כי המדינות עבורן החשיפה הגבוהה ביותר הינן גרמניה, ארצות הברית ובריטניה, עם חשיפה של כ- 10 מיליארד אירו כל אחת. עבור המערכת הפיננסית בשלוש מדינות אלו החשיפה לסקטור הציבורי ביוון נמוכה יחסית, כך שהחשיפה מתרכזת בהלוואות הבנקאיות ובהלוואות לסקטור הפרטי (חברות ומשקי בית). ראוי לציין כי צרפת, עבורה הסקטור הבנקאי היה בעל החשיפה הגבוהה ביותר ליוון באפיזודה המשברית הקודמת, מחזיקה כיום בחשיפה נמוכה של כ- 1.3 מיליארד אירו בלבד.

בחינת החשיפות ברמת המיקרו
מבחינת החשיפה של המערכת הבנקאית הזרה ליוון עולה כי מדובר בחשיפה מוגבלת אשר יהיה ניתן להכילה במקרה של אירוע אשראי. לצד זאת, על מנת לשלול מצב בו עיקר החשיפה מתרכזת בגוף אחד, מה שעלול להוביל לפגיעה משמעותית בגוף זה, ביצענו בדיקה גם ברמת המיקרו. הבחינה ברמת המיקרו התמקדה בבנקים המובילים במדינות האירופאיות בהן המערכת הבנקים מחזיקה בחשיפה גבוהה ליוון, קרי גרמניה ובריטניה. כמו כן ביצענו את הבדיקה עבור בנקים צרפתיים אשר החזיקו בחשיפה גבוהה ליוון באפיזודה המשברית הקודמת.

מביצוע הבחינה עולה כי הבנקים אותם בחנו מחזיקים בחשיפה נמוכה יחסית ליוון, ועל כן הם לא צפויים להתקשות ולהכיל את התממשות התרחיש השלילי במשבר. הבנקים בעלי החשיפה הגבוהה ביותר מבין אלו שבדקנו הינם Barclays ו- Deutsche Bank עבורם היקף החשיפה מסתכם ב- 2 מיליארד אירו. היקף זה בהחלט עלול להביא לפגיעה ברווחיות במקרה של אירוע אשראי ביוון, אך לא כזה שיוביל לפגיעה משמעותית ביציבות הפיננסית.

מי בכל זאת עשוי להיות פגיע במקרה של אירוע אשראי ביוון?
בבדיקות השונות אשר תוארו לעיל ניסינו לבחון את חשיפת ה"חשודים המיידיים" ליוון. עם זאת, לא ניתן לשלול מצב בו חשיפה בהיקף אבסולוטי נמוך יחסית עשויה להיות משמעותית עבור בנק קטן באחת המדינות שצוינו לעיל. במקרה שכזה, אותו בנק עשוי לחוות פגיעה ביציבותו הפיננסית, מה שבהחלט עשוי ליצור רעש, אך להערכתנו לא יוביל לאותו תהליך הדבקה ממנו חוששים.

מגזר נוסף אשר עלול להיות חשוף ליוון הינו בנקי ההשקעות המובילים. אמנם הבדיקה שתוארה לעיל כללה שניים מבנקי ההשקעות הגדולים באירופה (Barclays ו- Deutsche Bank) עבורם מצאנו כי החשיפה מוגבלת יחסית. לצד זאת, הבדיקה נכונה לפרסומי הדוחות לסוף הרבעון הראשון, כך שלא ניתן לשלול שלאור העלייה באי הודאות ביוון בחודשים האחרונים בנקי השקעות אלו או אחרים הגדילו את חשיפתם ליוון בעיקר באמצעות פעילות בנגזרים.

לסיום נציין כי סגמנט נוסף שעלול להיות פגיע במקרה של התממשות התרחיש השלילי ביוון הוא אפיק הביטוח. הפגיעה במקרה זה צפויה לא בשל חשיפה ישירה ליוון אלא בשל חשיפתם של חברות הביטוח לשוקי ההון על ידי תיק ההשקעות שלהן, המהווה חלק משמעותי מפעילותן.