2013 מול 2015- דז'ה וו?

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות
מהלך עליית התשואות האחרון בעולם, שגרר מן הסתם גם את השוק המקומי, מעלה הרבה נקודות דמיון להתפתחויות ב-2013. אז היה מקור העלייה בתשואות – ה- TAPER TANTRUM, כלומר האיתות של ברננקי על צמצום רכישות האג"ח כאשר ברקע נרשמה רגיעה במשבר החוב האירופאי. שילוב זה הוביל למהלך עליית תשואות שהגיע בשני גלים. האחד ממאי ועד יוני 2013 מסביבה של 1.60%-1.70% ל-2.60%, כאשר שיפור בנתוני המאקרו הגביר את ההערכות לצמצום הרכישות ובשילוב עם פדיונות בתעשיית קרנות הנאמנות עלו התשואות ל-10 שנים בארה"ב לסביבה של 3%.
• מהלך עליות מהיר זה הבהיל את הפד. אמנם הכיוון הרצוי לא השתנה אך נרשמה דחייה במועד תחילת צמצום הרכישות מספטמבר לדצמבר 2013. בין ספטמבר לדצמבר הספיקו התשואות לרדת חזרה ל-2.5% ולטפס ל-3%, כאשר מנקודה זו החלה מגמת ירידה ממושכת בתשואות, שנמשכה למעשה עד לרביע הראשון השנה (2015).
מהלך הירידה בתשואות, על אף צמצום רכישות האג"ח, שיקף למעשה מהלך מוניטארי מרסן שלא התקיים בעיתוי "הנכון"- כלומר לא תוך שיפור בסביבת הצמיחה או עלייה בסביבת האינפלציה ולכן התגובה הייתה בהתאם, כלומר ירידה מחודשת בתשואות.

• סביר כי הניסיון מ-2013 צפוי להוביל את הפד להתנהגות זהירה בכדי למנוע הרעה ניכרת בשווקים הפיננסיים שתמנע ממנו להעלות ריבית. זה המקום גם לציין כי הפוקוס בשווקים נוגע בעיקר למועד הקאלנדרי של העלאת הריבית (ספטמבר- דצמבר) בעוד להערכתנו חסר הדיון לגבי העיתוי החשוב יותר כלומר מבחינת המיקום במחזור העסקים. לשם המחשה, ניסיון העבר מראה כי בתחילת מהלך העלאת הריבית שוק המניות מגיב בחיוב, אך בתוך אמירה זו חבויה ההנחה כי העלאת הריבית נעשית "בזמן", כלומר בשלב בו הצמיחה מהירה יחסית ומונעת גם ע"י שיפור בפריון, שילוב שמאפיל על השפעת העלאת הריבית.

• זהו בוודאי לא המצב בארה"ב כיום, שבה מחזור העסקים נמצא בשלבים מתקדמים תוך האטה בפריון. למעשה, העלאת ריבית בעת זו, מגיעה בנקודה בה הכלכלה פגיעה יותר להאטה בקצבי הצמיחה. כפי שנראה בשנים האחרונות, ארה"ב מתקשה להתרומם מעל לסביבת צמיחה של 2%-2.5%. כך ובדומה ל-2014, גם 2015 הייתה אמורה להיות "שנת מפנה" בצמיחה לסביבה של 3% ואולי יותר, אך בפועל היא תהיה שנה נוספת של 2% +. לכן, שוק המניות נמצא במצב הנוכחי במצב פגיע יותר, בוודאי אם תימשך העצבנות בשוק האג"ח תוך עליית תשואות.
• בהקשר זה ההתאמה הגדולה בתשואות ב-2013 התרחשה גם בסביבת הריבית הריאלית לטווח ארוך בארה"ב שעברה מטריטוריה שלילית עמוקה של סביב 0.7%- לסביבה חיובית של כ-0.5%, ומאז היא נעה סביב רמות אלו (כך גם כיום). כלומר, מבחינה זו התאמה נוספת בריבית הריאלית צריכה לשקף הערכה לשיפור ממושך בצמיחה, התפתחות שקשה למצוא לה תמיכה כיום.

• מעבר להשוואה המתבקשת למהלך עליית התשואות ב-2013 עקב השינוי במדיניות המוניטארית בארה"ב, נדרשת כמובן התייחסות לסביבת הצמיחה/אינפלציה הנוכחיות. סביבת הפעילות הגלובלית התאפיינה במחצית השנייה של 2013 במומנטום חיובי, כך שמדדי מנהלי הרכש באירופה היו במגמת שיפור ברור ובארה"ב ה-ISM תעשייה טיפס לרמות של מעל 55 נקודות. כיום לעומת זאת, המומנטום בפעילות הגלובלית חלש יותר, כאשר מדדי מנהלי הרכש אמנם מעל 50 נקודות, אך בעוצמה מתונה יחסית וסביבת הפעילות בשווקים המתעוררים ובפרט בסין חלשה יותר.

• גם מבחינת סביבת האינפלציה התנאים נוחים יותר כיום מאשר ב-2013, בין היתר על רקע המחזור השלילי במחירי הסחורות בעולם. האינדיקטור הרלוונטי מבחינת ה-FED, כלומר Core PCE, נמצא ברמות זהות לאלו שב-2013 (כיום 1.2%), ואילו מדדי המחירים לצרכן במדינות המובילות נמצאים כולם ברמות נמוכות משמעותית, בין היתר בהשפעת הסחורות.

בהתאם לזאת כך גם סביבת הציפיות לאינפלציה כיום נמוכה יותר מאשר זו שנרשמה ב-2013. הציפיות ל-5 שנים ול-10 שנים עומדות כיום על 1.65% ו-1.90%, נמוך בכ-20-30 נ"ב בהשוואה ל-2013.

• מכאן שלדעתנו נדרשת אבחנה בין הטקטיקה, כלומר החשש הנוכחי מפני העלאת הריבית, לבין האסטרטגיה כלומר עיתוי העלאת הריבית במחזור הכלכלי וההשפעה שלה. השלב הטאקטי מצריך זהירות יחסית מחשש להתגברות עליית התשואות, אך כפי שעולה מהניתוח שלעיל אין לכך רוח גבית מצד הגורמים המבניים. סביבת העולם אינה מאופיינת בהתגברות קצב הצמיחה וגם אם נרשמה עלייה מסוימת בסביבת האינפלציה היא התאפיינה בעבר מחשש דפלציוני לסביבה של אינפלציה נמוכה.
עם זאת, אין ספק, כי כאשר בנק מרכזי מגיע לנקודה בה הוא מתחיל להעלות ריבית, כבר לפני העלאת הריבית נוצר החשש בשוק שנובע מאי ודאות בנוגע לעוצמת העלייה בריבית ולכן נרשמת עליית תשואות (שמבטאת את אי ודאות זו). זהו השלב הטאקטי בו אנו נמצאים כיום ושעלול לאפיין את השווקים עד לנקודה בה הפד יעלה את הריבית, כמובן בהנחה והתנאים יאפשרו לו לעשות זאת.
להערכתנו גם אם יצליח הפד לבצע מספר מהלכי העלאת ריבית, בסופו של דבר הסבירות לחזרת תרחיש ירידת תשואות/השתטחות עקום גבוהה למדיי.
• כל זה מתרחש כמובן ללא התייחסות מיוחדת לסאגה היוונית, כלומר בהנחה שתימשך הגישה של בעיטה בבעיה היוונית אל העתיד. במידה והדברים יצאו משליטה, מה שכיום לא מגולם בשווקים, הדבר ילווה בתרחיש risk-off שישכיח לתקופה ממושכת את נושא הריבית בארה"ב ויוביל לירידת תשואות חדה בטווחים הארוכים לפדיון.

ומה אצלנו?

השוק המקומי ממשיך להפגין חולשה ביחס לעולם, כלומר לוקח מרווח ביטחון כתוצאה מהתנודתיות הגוברת בעולם וזאת עד להתבהרות המצב. אם בוחנים את מהלך עליית התשואות בחודשיים האחרונים מאז אמצע אפריל, אז העקום המקומי שנע (בצדק) עד אז בין ארה"ב לאירופה, פועל יוצא של המיקום של בנק ישראל בין הבנקים המרכזיים במדינות אלו, חזר להיסחר בחלקים הארוכים סביב או מעל לארה"ב.


כפי שניתן לראות בגרף המצורף התגובה של השוק המקומי לעליית התשואות בעולם הייתה אגרסיבית למדיי. למעט בטווח הקצר בה נרשמה עלית תשואות זהה, בטווחים הבינוני והארוך לפדיון הגיב השוק המקומי בעליית תשואות חריפה יותר, כאשר בפועל היה אמור לנוע בין העלייה בארה"ב לבין זו שבגרמניה.


• תגובת יתר של השוק המקומי בצורה של עליית תשואות אגרסיבית אינה תופעה שלא נראתה בעבר, ובדרך כלל השוק חוזר לסביבה הראויה עם התמתנות התנודתיות בעולם ו/או סביב הפחתת ריבית מקומית. בכל אופן חשוב להפנים כי פרמיית הסיכון בשוק המקומי עלתה מדרגה. זה שהתלילות המקומית עלתה, זהו מהלך מובן על רקע מגמה זהה בעולם, אך עוצמת העלייה בתלילות מוגזמת לדעתנו ומשקפת תוואי ריבית עתידי אגרסיבי מדיי.
כאשר בוחנים את התנהגות שוק האג"ח המקומי ביחס ל-2013 מתקבלת שונות ברורה בין התגובה של איגרות החוב בטווח הקצר-בינוני לבין הטווחים הארוכים. עליית התשואות בטווחים הקצר-בינוני נעה במסגרת טווחי התיקון של השנים האחרונות.

לעומת זאת, איגרות החוב ל-10 שנים רשמו עלייה חדה מאוד שעקפה בשיעור של 25-30 נ"ב את עוצמת העלייה שנרשמה ב-2013, דוגמה נוספת לעלייה החדה בפרמייית הסיכון שמשתקפת בחלקים הארוכים של העקום.

ומה לגבי הריבית?
• נתוני מאזן התשלומים מחזקים את ההערכה לפער הצפוי בין מועד העלאת הריבית בארה"ב לזה שבישראל. ראשית, נתוני העודף בחשבון השוטף לשנים האחרונות עודכנו כלפי מעלה באופן משמעותי ומסבירים את עוצמת השקל בתקופה זו. שנית, כאשר מוסיפים לתמונה את ההשקעות הישירות נטו בישראל, מתקבלת תמונה ברורה של כוחות בסיסים בסדר גודל של 5%-6% תוצר שמפעילים לחץ משמעותי להתחזקות השקל. לכן, כל עוד אין עליית מדרגה בביקוש העולמי או שינוי משמעותי בסביבת האינפלציה, שע"ח מגביל מאוד את מרווח התמרון של בנק ישראל ומפעיל עליו לחץ להרחבה מוניטארית בוודאי בעת זה במידה הצמיחה (בפרט היצוא) והאינפלציה חלשים.

• אנו ממשיכים להעריך כי הריבית האפסית שלילית עוד תגיע, אך לא בעיתוי הנוכחי אלא בהמשך השנה. מכיוון שהריבית המקומית נמצאת ברמת שפל של 0.1%, מהלך הפחתה נוסף ינבע לדעתנו רק אם יתרחש אירוע משמעותי כגון החרפה ניכרת בשווקים הפיננסים, דחייה במועד העלאת הריבית בארה"ב ל-2016 והתרחקות מחודשת של סביבת האינפלציה מהגבול התחתון של היעד.
• הצומת בה נמצאים השווקים כיום, מחד החשש להחרפת המשבר היווני ומאידך אי הודאות סביב מועד העלאת הריבית בארה"ב תומכים בעמדת המתנה מצד בנק ישראל, כך שהריבית צפויה להישאר בשלב זה ללא שינוי. תמיכה לכך מתקבלת גם מהעובדה שנרשמה הפוגה בהפתעות כלפי מטה באינפלציה במקביל לחזרת הציפיות אל תוך גבולות היעד. עם זאת, השילוב של שקל חזק ויצוא נחלש אינו תמהיל שיותיר את בנק ישראל אדיש, ולכן צפוי להוביל להמשך התערבות בשוק המט"ח בכדי לבלום את התחזקות השקל, אך כאמור בשלב זה לא באמצעות הפחתת ריבית.