העלאות ריבית עתידיות ומשמעותן

לאחרונה מתגברות ההערכות שהבנק המרכזי האמריקאי מתכוון להתחיל להעלות את הריבית המוניטרית העומדת היום בטווח שבין 0% ל – 0.25% (בישראל, להזכירכם, הריבית המוניטרית עומדת על 0.1% כשההורדה האחרונה של נגידת הבנק קרנית פלוג גרמה לכך שמשקיעים סולידיים מאד מכרו קרנות כספיות סולידיות ביותר והחליפו אותן בנכסים מסוכנים יותר. ניגע בכך בהמשך). הבנק המרכזי האמריקאי צפוי להיות ראש החנית של העלאות ריבית ע"י בנקים מרכזיים (ואני מתעלם מהבנק הברזילאי והרוסי שהעלו את הריבית בשנה האחרונה) והשאלה העיקרית הנשאלת היא, כיצד העלאה זו תשפיע על מחירי הנכסים הפיננסיים שבידי הציבור ועל התאוששות הכלכלה שעדיין שברירית למדי.


בבואנו לדון על ריביות ראוי לציין כי יש ריביות לטווחים שונים. עד לפני מספר שנים מקובל היה לחשוב שריביות לטווח קצר נקבעות בשוק עפ"י הסמן הימני והוא הריבית המוניטרית (וזה קורה גם כיום ללא שינוי) ואילו השפעת הבנקים המרכזיים על הריביות לטווח ארוך היא חלשה יותר ומה שמכתיב אותן אלו בעיקר הציפיות האינפלציוניות (זה כן השתנה בשנים האחרונות משום שהבנקים המרכזיים נוקטים ב"הרחבה כמותית", קרי רכישה מסיבית בשוק של אגרות ארוכות טווח, ומשפיעים באופן ישיר וחזק גם על הריביות לטווח ארוך). הבנק המרכזי האמריקאי הפסיק לפני כשנה את מדיניות ההרחבה הכמותית ואילו הבנקים המרכזיים של גוש האירו ויפן עדיין נוקטים במדיניות זו.

מה שקרה בשוקי האג"ח במהלך חודש האחרון הוא תזכורת (לרבים, כולל לאלו שבאו לאחרונה מקרנות כספיות זו תזכורת אף קשה למדי) לגבי הקשר שבין תנועות ריבית למחירי אגרות חוב. להזכירכם, כמעט תמיד תביא ירידת ריבית לעליית מחיר אגרת החוב וההפך, עליית ריבית תגרום לירידה במחיר. ככל שהטווח לפדיון (מח"מ, אם תתעקשו....) גדול יותר, כך תנודת הריבית תגרום לתנועה חדה יותר במחיר אגרות החוב הנ"ל.

להלן גרף דוגמא ל"רכבת הרים" בשנה האחרונה במחיר אג"ח שקלית של ממשלת ישראל שנפדית בשנת 2042. מחירה עלה מ – 125 אג' לפני כשנה ל – 160 אג' (!!) באמצע אפריל 15 וזאת על רקע ירידה חדה בציפיות האינפלציוניות, עליית מחירי אג"ח בעולם והמשך הורדת הריבית המוניטרית המקומית. מאז מחירה נסוג ל – 142 אג' (!, אך אלו שהחזיקו לפני שנה עדיין מורווחים....) על רקע היפוך כוון במחירי אג"ח בכל העולם שנבעו משיפור מסויים בכלכלה האמריקאית והאירופאית (כולל התבטאות של הנגיד האירופי לפיה האינפלציה צפוייה להאיץ בהשך השנה) וכן בגלל נשוא המאמר – הדיבורים (והסיבות להם) ההולכים ומתגברים בעניין תחילת העלאות ריבית מוניטרית בארה"ב שמשפיעה גם על הריביות ארוכות הטווח.

אתמול צוטט סגן יו"ר קרן המטבע הבינלאומית שצפה כי תהליך העלאת הריביות בארה"ב עלול להפר את האיזונים בשווקים ולהרעידם. אגב, גם נשיא שלוחת הפד בניו יורק התבטא כך. כלכלני קרן המטבע הבינלאומית המליצו לפד להמתין עם העלאת הריבית עד למחצית הראשונה של 2016 או שהתאוששות הכלכלה תשתקף באופן ברור. כלומר, עד שלא יהיו סימנים ברורים להתאוששות הכלכלה אין לדעתם סיבה להעלאת ריבית. וזו טענה של רבים מאד החוששים מהעלאת ריבית מוקדמת מדי שתחבל במאמצי ההתאוששות של הכלכלות שעדיין מקרטעות.

באחת הסקירות הקודמות שלנו אף ציינו שני פרמטרים שמפרסם הפדרל רזרב של סנט לואיס (FRED ) שאנו עוקבים אחריהם במיוחד - מהירות הכסף וה – PCE (מדד הוצאות הצריכה הפרטית) והם נכון לכתיבת המאמר עדיין לא מראים סימנים המרמזים לצורך בהעלאת ריבית מיידית. אז מה בכל זאת מביא את האנליסטים והמשקיעים לסבור שהעלאת הריבית בארה"ב צפויה להיות מוכרזת סביב ספטמבר?

הסיבות העיקריות הן נתונים חזקים בשוק העבודה האמריקאי, עלייה בשיעור ההשתתפות ועלייה במספר המשרות החדשות שיכולים לגרום לעליות שכר ומכאן גידול בצריכה הפרטית שתביא לעליית מחירים. כלומר, סיבות כלכליות טובות להתגברות האינפלציה. הבנק המרכזי מודע לכמות הכסף האדירה בשווקים ולסכנה הרבה להיווצרות אינפלציה חסרת שליטה. יש מושג שנקרא באנגלית behind the curve כלומר "לא צפית את הסבוב ואיחרת בתגובה". הבנק המרכזי רוצה להיות "לפני הסיבוב", קרי, "יציאת אינפלציה משליטה" ולא לאחר את הסבוב ו"לעוף מהכביש". בנקים מרכזיים רוצים להיות מובילים ולא מובלים ועל כן התגברה מאד כאמור ההנחה שפני הבנק המרכזי האמריקאי הם להעלאת ריבית בקרוב.

כיצד אנו מעריכים את השפעת עליית הריבית הצפוייה בארה"ב על מחירי המניות והאג"ח?
1.הנחת העבודה שלנו היא שהעלאת הריבית בארה"ב מגיעה על רקע סיבה טובה כאמור – השתפרות הכלכלה האמריקאית. אנו סבורים שהעלאות הריבית בארה"ב תהיינה מתונות מאד גם באומר וגם במעש ולא תשפענה לרעה על המשך צמיחת הכלכלה האמריקאית. איננו סבורים שבנק ישראל ימהר לעקוב אחרי הבנק האמריקאי וזאת משתי סיבות עיקריות – א. האינפלציה בישראל נמוכה מארה"ב ב. חשש מהחלשות נוספת של סל המטבעות שגם כך הבנק מתקשה מאד להתמודד איתה (אם הריבית על השקל תעלה זו תהיה סיבה נוספת למשקיעים לרכוש שקלים ולגרום להתחזקותו).

2.אנו מניחים שלאחר ההכרזה על העלאת הריבית תהיה תקופת מה של תנודתיות חריפה בשווקים (כולל ובדגש לשווקים הגלובליים ולא רק בארה"ב). בהמשך תופנם העובדה שהבנק המרכזי האמריקאי מוביל מהלכים מתונים המקדימים תרופה למכה וזה יביא, לאחר תנודתיות רבה, לרגיעה. אנו צופים, לאחר תנודתיות כאמור, להתחזקות מתונה של שוקי המניות (על רקע השיפור בכלכלה וכל עוד לחצי השכר, האינפלציה והציפיות לה יהיו ב"מגבלות הגזרה").

3.לגבי שוק אגרות החוב – ראוי לזכור את שקרה לפני שנה כשכולם חיכו לכך שהבנק המרכזי האמריקאי יפסיק לקנות אגרות חוב ארוכות טווח – הבנק אכן הפסיק לקנות וקרה בשווקים ההפך מהצפוי - מחירי האג"ח האמריקאים עלו ולא צללו כפי שרבים ציפו והסיבות העיקריות הן צמיחה מתונה מאד, אינפלציה נשלטת ועליית מחירי האג"ח באירופה, במיוחד הגרמניות. אנו סבורים שהכרזה על תחילת העלאת ריבית תמשיך לגרום להתאמת מחירים בשוקי האג"ח כך שכל עקום תשואות האג"ח יעלה אך יתכן שבעוד זמן נראה אותו מתון יותר (קרי השיפוע שלו יתמתן במידת מה). אנו ניצלנו את הירידות החדות בשוק אגרות החוב בכדי להאריך באופן מתון מאד את הטווח לפדיון של רכיב אגרות החוב בתיקי ההשקעה.

4.בשלב זה אנו נמצאים בפוזיציה יחסית גבוהה במניות ואילו באגרות החוב עלינו (ככלל ולא פרטנית לתיק השקעות מסויים) בחודש האחרון באופן מתון במח"מ המשוקלל לכיוון 2.5-3 שנים תוך התרכזות (אך לא רק) בעיקר אג"ח קונצרני מקומי בדרוג A פלוס ומעלה ובשילוב מוגבל של אג"ח high yield בארה"ב בריבית קבועה ומשתנה. אנו סבורים שמח"מ זה עשוי (אם כי לא מובטח כמובן) לפצות בזחילת התשואה לפדיון הנוכחית על סיכון הפסדי הון כשברקע הערכתנו כאמור לאי העלאת ריבית בארץ. אנו לא מתעלמים מכך שבשלב כלשהו בעתיד, התשואה לפדיון על אגרות החוב תגיע לרמת אטרקטיביות כזו שתדרוש התאמת מחירי המניות אליה (במילים אחרות מחירי המניות יירדו....). איננו סבורים כך בשלב זה. אנו נמצאים בפוזיציה גבוהה אך לא מכסימלית במניות וירידות שערים בהן תנוצלנה לאיסוף סחורה.
5.ולגבי שער הדולר – לכאורה העלאת ריבית בארה"ב צריכה לגרום להמשך התחזקותו. כתמיד נשאלת השאלה האם העלאת הריבית כבר בתוך המחיר. אודה, איננו יודעים זאת בוודאות. ספציפית פער הריביות של הדולר מול השקל לשנה הוא 0.6% לטובת הדולר כך שאכן השוק מגלם מול השקל העלאת ריבית על הדולר. עם זאת, במישור יורו/דולר יתכן דווקא שהמשך שיפור בכלכלה האירופאית ישתקף, למרות העלאת הריבית על הדולר ועל אף הסוגיה היוונית, ביורו חזק יותר.
בסקירתנו מתאריך 19/2/15 פירטתי את דעתנו בנושא שקל/דולר. לא חל שינוי מהותי בעמדתנו (ניתן לקרוא את הסקירה באתר החברה שלנו www.rmih.co.il ). איננו מתעלמים מנושא טרנד החרמות על ישראל והאפשרות שזה ישפיע על שער השקל ואנו סבורים שכוחות התיסוף בשלב זה חזקים. בנק ישראל ימשיך להערכתנו לפעול לפיחות השקל ויתכן ונראה אותו זמנית בשער גבוה משמעותית מ -3.865 (עת כתיבת המאמר) אך איננו בטוחים בהצלחתו לטווח הארוך מול כוחות התיסוף האמיתיים והלא ספקולטיביים.