בנקים: האם יש הזדמנות בחולשת הסקטור?

סקירתו של אמיר אדר, אנליסט בכיר במיטב דש ברוקראז'
חולשת הסקטור בחודשים האחרונים מעלה את השאלה האם יש כאן הזדמנות, או אולי כמו בלא מעט מקרים אחרים "זול" כעת יהיה במקרה הטוב "זול" באותה מידה גם מחר.
אנו סבורים כי הסביבה אכן צפויה להיות מאתגרת יותר וודאי לנוכח תנאי המאקרו ואי הוודאות בנוגע לעוצמת התערבות הרגולציה לאחר הבחירות. גם בטווח הקצרצר בהקשר להשלכות ההוראות האחרונות מהפיקוח על הבנקים הערפל עדיין סמיך למדי (גם לאחר הודעת דיסקונט) בכל הקשור להיקף ההפרשות ברבעון הרביעי בגין הלקוחות הפרטיים וכן לקראת הרבעון הראשון בהקשר של גובה הגידול בהתחייבויות לעובדים. אה כן, יש גם את החקירה, (ההיא בארה"ב, שעלתה לבנק לאומי בכ- 400 מיליון דולר) מה בנוגע לתמחור שלה בפועלים ובמזרחי?
אז החדשות הטובות הן כי החששות יחסית מתומחרים, החדשות הרעות שעדיין לא ברמה המאפשרת לספק המלצה חיובית על הסקטור. אנו סבורים כי רק בבנק לאומי, התמחור בשוק לוקח את הפחדים צעד אחד רחוק מדי ועל כן אנו מזהים אפסייד מסוים כבר כיום. אפסייד קיים גם בבנק הפועלים אולם להערכתנו עקב ריבוי ה"אתגרים" שלפתחו בשלב זה, הוא אינו מספק בכדי להעלאות המלצה. מעבר לכך איננו מוצאים הזדמנויות נוספות לאפסייד משמעותי.

התוצאות החשובות דווקא ב- 17 לחודש - כשבוע לפני הבחירות יפרסמו הבנקים את תוצאותיהם, מלבד דיסקונט אשר פרסם את אזהרת הרווח שלו, אנו סבורים כי התוצאות צפויות להיות חלשות יחסית עקב ריבוי של אירועים חד פעמיים ובראשם הנחיות הפיקוח להגדלת ההפרשה על האשראי למשקי בית. עדיין, אנו מניחים כנראה שבשקלול הכולל יספקו הנתונים השנתיים מספיק תחמושת לאלו הקוראים לרפורמות במערכת. אם נתייחס לאפשרות להגברת התחרות המערכת, הרי ניתן להניח כי בסופו של יום לחצים יגיעו ואף ישפיעו. עדיין, שלא יהיו ספקות, אנו סבורים כי הבנקים צפויים לעמוד בסערה הרגולטורית שתונחת לבסוף עליהם שכן איננו רואים תרחיש בו יושתו הנחיות/ תקנות אשר יהיה בהן סיכון לפגוע ביציבותם. שיעור חלוקת הרווחים במערכת גם כך נמוך (למעט הבינלאומי) אם בכלל (כזכור לאומי ודיסקונט לפי שעה לא במשחק) וגם הצפי להגדלתו נמצא אי שם מתחת לכך. על כן החשש קיים ואף מוצדק אך כרגע לא מעבר לכך.
האם כבר ניתן להעריך את עוצמת הסערה ואת הסבירות להתכנותה– השאלה הגדולה הנה האם יכנסו מתחרים לתוך מגרש המשחקים הקיים או שמא הרגולטורים ילכו צעד קדימה ויאמצו מודל (ע"ע סלולר) של הקמת "מגרש משחקים" חדש, כלומר הכנסת שחקנים חדשים שיתחרו בבנקים הקיימים אך עם כללי משחק אחרים אשר יספקו להם את הגב הנדרש בבואם להתחרות. איך עושים זאת מבלי לזעזע את המערכת יתר על המידה ובכך לשפוך את תינוק עם המים? דילמה זו כמו גם שאלות נוספות מצריכות לא מעט חשיבה ולכן סביר להניח כי המשקיעים ינסו לקבל אינדיקציה מאופייה המסתמן של הממשלה חדשה וזהותו של המפקח על הבנקים לכשייבחר בכדי לאמוד את עומק המלכים הצפויים ובכך להסיק על עוצמת המכה והמתוכננת לסבירות כי אכן תתממש.
ובכל זאת, אם וכאשר והיה ו... מי יירטב יותר? - האם הבנק הגדול ביותר הנו החשוף ביותר או שמא דווקא הבנק החלש ביותר? לדעתנו אין תשובת בית ספר אחת אולם כיוון שכנראה והכיוון הנו מגזר משקי הבית והעסקים הקטנים יש אולי לראות רווחיותו של מי חשופה יותר למגזרים אלו וכאן בתשעת החודשים הראשונים ניתן לראות כי 54% מרווחי מזרחי טפחות מגיעים מהמגזר הקמעונאי (בנטרול שוק המשכנתאות כ- 19%). בפועלים כ-21%, בלאומי כ- 18% (בנטרול רשויות ארה"ב והסדר צים) דיסקונט כ- 15% והבינלאומי כ- 7% מרווחיו.
תמחור לפי 2015 מנטרל להערכתנו את מרבית אפקט התחרות - בחרנו להסתמך על שנת 2015 אשר צפויה להתאפיין ברמת ריבית ומדד נמוכים (מדד שנתי וריבית בסוף שנה יעמדו להערכתנו על 0.3% ו- 0.5% בהתאמה) וכן אינה מביאה בחשבון את כלל מהליכי ההתייעלות המבוצעים במערכת. אנו מביאים בחשבון את הוראות הפיקוח האחרונות כאשר אנו מניחים הפסדי אשראי גבוהים ברבעון הרביעי וחזרה לשיעורי הפרשה "רגילים" בשנת 2015 שיכללו גם "התקלה" נוספת מצד הפיקוח בתחום ההפרשות במהלך השנה. את השלכות הפשרה בין בנק ישראל לרשות לני"ע בתחום ההתחייבויות לעובדים אנו מביאים בחשבון לפי שעה בשווי בלבד ולא בצפי של סעיפי הרווח והפסד השונים. כמו כן, עקב השתלשלות האירועים בין לאומי והרשויות בארה"ב אנו סבורים כי בשלב זה כל סכום שננקוב בהקשר פועלים ומזרחי יהיה לא יותר מניחוש (מושכל או שלא) ועל כן בחרנו להצמיד לפועלים פרמייה "שוויצרית" בגובה העלות בלאומי (400 מיליון דולר) ורבע מכך (100 מיליון דולר) למזרחי.


עדיפות ללאומי– לאומי מסיים שנה "מעניינת" למדיי בה התמודד עם לא מעט אתגרים פנימיים, החקירה בארה"ב, הסכם השכר החדש, האחזקות בחברה לישראל, שלוש סוגיות כבדות משקל אשר טיפול בהם ראינו במרוצת החודשים האחרונים. אנו סבורים כי כעת הבנק ערוך להתמודד ביתר שאת עם אתגרי המערכת תוך הצגת שיפור ביעילות התפעולית. מחיר היעד שלנו נותר על 16 ₪ והמלצתנו נותרת תשואת יתר. נציין כיף גם אם נכללים בשווי הרי שהתחזית שלנו לשנת 2015 אינה מכלילה סעיפים חד"פ בגין החברה בישראל או שינויי בהתחייבויות לעובדים.
סיכון אחד יותר מדי בפועלים – אם "רק" היה מדובר באתגרים העומדים בפני המערכת הבנקאית, היינו אומרים כי התוצאות שמציג הבנק, מיצובו בתחומי הליבה לצד צעדי ההתייעלות שעדיין לא באו לידי ביטוי, כל אלו עושים את ההבדל ומעלים המלצתנו לתשואת יתר. עדיין הצל הכבד של החקירה של הרשויות בארה"ב נותן את אותותיו. התחושה שלנו (באין נתונים מצד הבנק, לנו אין מילה טובה יותר) כי בסופו של יום הרגולטורים בארה"ב, המכוונים לכיס של כמעט כל מוסד בנקאי שקיים, ייקחו/יקבלו את שלהם גם מבנק פועלים. לכן אין לנו אלא להפחית את הסכום אשר שילם לאומי ו אנו מפחיתים את מחיר היעד שלנו ל- 20 ₪ והמלצתנו נותרת על תשואת שוק. במידה והתמונה תתבהר ונוכל להעריך את הסיכון שקיים בצורה משוכלת יותר נשקול העלאת המלצה גם ברמות התמחור הנוכחיות.
בדיסקונט מעדיפים להמתין על הגדר –אנו נותרים לפי שעה בהמלצת תשואת שוק. אין ספק כי האתגר הניהולי הגדול ביותר נמצא כיום בדיסקונט, סוגיות אשר נראות טריוויאליות לחלוטין במקומות אחרים נחשבות למשנות סדרי עולם בבנק אשר רק לפני כחודש ומחצה הכניס שעון נכוחות לבין כתליו. אנו ממשיכים להעריך כי אינדיקטור משמעותי להצלחת השינוי בדיסקונט ימצא בעוד מספר חודשים בהסכם החדש עם הוועד כמו גם דרך ההגעה אליו.
מעדיפים להמתין לתמחור נוח במזרחי ובבינלאומי - מזרחי ממשיך בצמיחה תוך שהוא ממנף את הצלחתו בתחום המשכנתאות לטובת גידול באשראי הקמעונאי כמו גם המסחרי. התוכנית האסטרטגית החדשה, המביאה לידי ביטוי את המשתנים המאקרו כלכליים גם היא מעודדת ונוסכת ביטחון במשקיעים ויתכן וזו הסיבה מדוע הדיסקאונט בבנק נמוך יחסית למרות החשיפה לשוק הנדל"ן והחקירה בארה"ב. עדיין אנו משיקולי תמחור נאלצים להפחית המלצה לתשואת שוק. בהקשר הבינלאומי, אנו סבורים כי יש בכוחה של ההנהלה להעמיק את יכולת ה- cross selling של הבנקים בקבוצה ובכך לפצות על תהליך ההתייעלות האיטי יחסי הנובע בין היתר כתוצאה ממבנה הייחודי והחשיפה להסכם השכר בלאומי, כך שאנו צופים למרות השנה הלא פשוטה לשיפור ביחס היעלות התפעולית בשנת 2015. מחיר היעד המעודכן שלנו עומד על 55 ₪ כך שהמלצתנו נותרת על תשואת שוק.