סקירת מאקרו שבועית

להלן סקירת המאקרו השבועית של מחלקת המאקרו בפסגות בית השקעות.
בזמן שאנחנו אכלנו בסוכה וטיילנו בארץ (או בחו"ל), המגמה השלילית שאפיינה את שוקי ההון בעולם במהלך החודש האחרון רק הלכה והחריפה. מאז השיא שנרשם במדד ה-S&P 500 ב-18 בספטמבר, ירד מדד המניות המרכזי של ארה"ב ב-5.2% עד כה. לפני שניגש לפרטים ברקע הירידות, חשבנו שכדאי להזכיר שכבר חווינו השנה כמה וכמה תיקונים ובכלל במהלך השנתיים האחרונות השוק חווה תיקונים שנעו בין 4.0% ועד יותר מ-7.0% (ראו טבלה). זאת ועוד, מ-2010 ועד היום מדד ה-S&P 500 עבר 16 תיקונים עם ירידה של 7.7% בממוצע. כאשר מנטרלים את הירידות החדות שנרשמו במהלך המשבר הפיננסי שעבר על אירופה ב-2011, התיקון הממוצע עומד על 7.0%.

קשה לדעת אם התיקון הנוכחי הסתיים, אך בדיעבד כל הירידות האלו היו תיקונים בלבד ובמבט לאחור, עדיף היה להישאר בשוק. בסוף, כל עוד הסביבה הכלכלית תומכת במניות, ולהערכתנו היא עדיין תומכת, היינו נזהרים מלבצע שינויים דרמטיים.

ועכשיו לפרטים - מה היו הגורמים שתרמו לירידות בשבוע החולף ?
[תיאור: *] כאשר שוקי ההון מתומחרים באופן מלא ולאחר זמן רב כל כך של עליות, היה צריך רק טריגר שיצית את התיקון הנוכחי.
[תיאור: *] מעבר לנושא הגיאו פוליטי, שנמצא תמיד ברקע בימים אלו, ניתן לומר שהשוק מכין את עצמו היום למצב חדש בו ההרחבה הכמותית בארה"ב מסתיימת על רקע השיפור בכלכלה בעוד שבאירופה וביפן אנו צפויים לראות עליית מדרגה בהרחבה המוניטארית. בנוסף, יש כמובן את ההאטה המכוונת על ידי הממשלה בסין אשר תורמת גם היא להאטה בצמיחה הגלובאלית.
[תיאור: *] התוצאה של מהלכים גלובליים אלו באה לידי ביטוי בהתחזקותו של הדולר בחודשים האחרונים, אשר תמכה, בין השאר, בירידת מחירי הסחורות. לראיה, מתחילת חודש יולי התחזק הדולר ב-7.7% מול סל המטבעות ובשיעור דומה גם מול האירו. התחזקותו של הדולר הייתה כה מהירה, עד אשר עלו חששות מסוימים כי התחזקות זו צפויה לפגוע בהתאוששות המשק האמריקאי ותתמוך באינפלציה נמוכה יותר לאורך זמן, מה שעשוי לגרום לפד לדחות את העלאת הריבית. ההחרפה בשבוע האחרון הגיעה על רקע פרסום של מספר נתונים ותחזיות, אשר תמכו במידה מסוימת בהערכות אלו.
[תיאור: *] ובאירופה, הנתונים השליליים שפורסמו בגרמניה במהלך שבוע שעבר רק ממשיכים להמחיש למשקיעים עד כמה הצמיחה ביבשת הישנה שברירית וכי הריבית שם צפויה להישאר אפסית עוד זמן רב. לראיה מדד מנהלי הרכש הגרמני ירד ל-49.9 נק' (רמה המצביעה על קיפאון בתעשייה), נתוני ההזמנות החדשות ירדו ב-5.7% בחודש אוגוסט לעומת צפי לירידה של 0.5% בלבד והייצור התעשייתי הגרמני הפתיע לשלילה גם הוא כאשר ירד ב-4.0%.
[תיאור: *] ה-IMF פרסמה את הדו"ח החצי שנתי בו מפורסמות התחזיות המעודכנות לצמיחה העולמית. על פי התחזית המעודכנת, הצמיחה העולמית תעמוד ב-2015 על 3.8%, לעומת 4.0% בתחזית הקודמת. העדכון בתחזית נבע מצפי לצמיחה נמוכה יותר באירופה, יפן והשווקים המתעוררים. עם זאת, תחזיות הצמיחה ממשיכות להיות אופטימיות עבור ארה"ב, אשר צפויה לצמוח ב-3.1% ובריטניה, אשר צפויה לצמוח ב-2.7% במהלך השנה הבאה.
[תיאור: *] מאחר וה-IMF מוציאה עדכון תחזיות רק פעמיים בשנה, אפשר לומר שכמעט בהגדרה התחזיות שלה יהיו לא מעודכנות ביחס למשקיעים אשר סוקרים את מצב הכלכלה העולמית ברמה היומית. על כן, עדכון זה לא היה אמור באמת להפתיע. עם זאת, קבלת "גושפנקא" מה-IMF כי הסביבה העולמית תהיה מאופיינת בצמיחה מעט איטית יותר בשנה הבאה משהעריכו תחילה, ביחד עם הציפייה כי הפד יעלה את הריבית במהלך השנה הבאה, תמכו בסנטימנט השלילי בשווקים.
מקור: IMF, WEO October 2014

לקלחת זו נוסיף את פרסום הפרוטוקולים של הפד מהן עולה כי למרות העלייה בתחזיות הריבית לשנה הבאה וסיום ההרחבה הכמותית, נראה כי הם מוטרדים מהסביבה העולמית והשפעתה האפשרית על כלכלת ארה"ב. עצם קיומו של דיון זה, תמך בירידות בשווקים והעלייה בשוקי האג"ח. לאחר פרסום הפרוטוקולים, ריבית הפד תעמוד על 0.5%, כפי שמשתקף משוק האג"ח האמריקאי, רק עמוק בתוך הרבעון הרביעי של 2015. הירידה בציפיות האינפלציונית עקב החששות שהעלו חברי הפד ותחזיות הצמיחה של ה-IMF, באו לידי ביטוי גם בירידת התשואה על אג"ח ל-10 שנים, אשר עומדת כיום על 2.28% לעומת 2.42% לפני שבוע. כפי שאנו טוענים מזה זמן מה, המצב הכלכלי המשתפר בארה"ב תומך בהעלאת הריבית במהלך 2015, ככל הנראה במחצית השנה. עם זאת, תזמון העלאת הריבית פחות חשוב (אם זה יקרה במאי, יוני או אוגוסט לצורך העניין) אלא הקצב בו הריבית תעלה והוא צפוי להיות איטי.
ריבית הפד הצפויה כנגזרת משוק האג"ח היום ולפני שבוע

הדריכות בשוק האג"ח האמריקאי תעלה ככל שנתקרב למועד התכנסות הועדה המוניטארית של הפד (FOMC), לקראת סוף החודש, בה יוחלט על סיום תוכנית ההרחבה הכמותית ואולי נקבל סימנים נוספים לגבי מתווה המדיניות המוניטארית בחודשים הבאים. מהפרוטוקולים האחרונים של הפד עולה כי צמד המלים המפורסם "Considerable time", שמאותת לשווקים כי הריבית תישאר אפסית זמן רב לאחר סיום ההרחבה הכמותית, עשוי להיות מושמט כבר בישיבה הקרובה. הדיון סביב צמד מלים זה הוא חשוב, שכן השמטתו תאותת לשווקים כי הריבית עשויה אף לעלות במחצית הראשונה של השנה. כפי שרבים מחברי הפד (כולל ילן) טוענים, הכל תלוי בנתונים הכלכליים.

בהקשר זה חשוב לציין כי ככל שהנתונים הכלכליים בארה"ב ימשיכו להיות חיוביים, השוק כנראה לא יחכה לפד, ולפחות על בסיס ניסיון העבר, התשואות יילחצו כלפי מעלה כחודשיים שלושה לפני העלאת הריבית בפועל.

לסיכום, החלטת הריבית של הפד בהמשך החודש, הנושאים הגיאו פוליטיים שלא יורדים מהפרק והחולשה באירופה ימשיכו לתמוך בתנודתיות גבוהה בשווקים בטווח הקרוב. אך במבט לשנה הקרובה, האפיק המנייתי ימשיך להיות האטרקטיבי ביותר על רקע הנזילות הגבוהה ורמות התמחור שאינן גבוהות באופן חריג, במיוחד כאשר לוקחים בחשבון את האלטרנטיבות.