הראל פיננסים : תמחורן של חברות התקשורת דורש סלקטיביות

אמיר אדר, מנהל מחלקת ה-Sell Side של הראל פיננסים, מפחית את מחירי היעד של חברות התקשורת וזאת עקב העלאת רמת השמרנות במודלים, ממליץ על סלקום וסבור כי ה- up-side בבזק מוגבל
בהתאם להערכות בתחילת המשבר, מניות התקשורת הגדולות בזק, סלקום ופרטנר מספקות חוף מבטחים למשקיעים תוך שהן מציגות תשואה עודפת מרשימה על מדד ת"א 100.

עדיין, הזהירות בתקופה שכזו מתבקשת שכן פגיעה מסוימת תורגש וזאת בהתאם להימשכות ההאטה בשוק המקומי. על כן אנו מפחיתים את מחירי היעד של חברות התקשורת וזאת עקב העלאת רמת השמרנות במודלים. בשקלול תוצאות החברות ניתן לראות כי עמידותו היחסית של ענף התקשורת בפני האטה תאפשר לו להציג צמיחה שנתית ממוצעת של כ- 1.7% בשנים 2009-10. הדיסקאונט המשוקלל עומד כיום על כ- 14% כך שהאטרקטיביות בענף עדיין קיימת, אם כי ה- up side בבזק נראה נמוך יחסית.

כשאנו משקללים את ההאטה המתקרבת, עליית שער הדולר, צפי חלוקת דיבידנד והשינויים הצפויים במפת התחרות בשוק התקשורת בשנת 2009 אנו מגיעים למסקנה כי תחום הסלולר הנו החסין ביותר וזאת למרות כניסתה של פלאפון לרשת ה- HSPA והאופק הרגולטורי המאתגר.

את העדפתנו לחברות השונות בחרנו לחלק ל-2 קבוצות, חברות ת"א 25 וחברות ת"א75 וזאת בהתאם לפערים שנפתחו בחודש האחרון. מבין החברות הגדולות העדפתנו הנה סלקום זאת לאור חסינותה הגבוהה יחסית והדיסקאונט בו היא נסחרת. בחברות בת"א75 נדרשת מהמשקיעים יכולת נשימה ארוכה יותר והמועדפת עלינו הנה הוט אשר חוסר הבהירות בנוגע לאופיה העתידי הוביל אותה לתמחור חסר משמעותי.

ביטול עסקת רכישת הוט
אנו סבורים כי להתנגדות הממונה להגבלים עסקיים לרכישת הוט ע"י נטוויז'ן השלכות לא מועטות על ענף התקשורת. הגדרת המיזוג כהסדר כובל מונע למעשה מהוט להירכש ע"י חברת תקשורת אחרת וכן מציב שאלות בנוגע לאישורם של מיזוגים עתידיים בענף. ביטול העסקה מנציח את המצב הקיים של קבוצת תקשורת גדולה אחת ובכך מקטין את פוטנציאל ההקלות הרגולטוריות לבזק. אנו סבורים כי בטווח הקצר פרטנר יוצאת נשכרת שכן היא נמנעת ממצב בו היא מתמודדת מול 2 קבוצות תקשורת גדולות, יחד עם זאת התנגדות הממונה לעסקה זו עשויה לחייב את החברה להמשיך ולפתח את הפעילות החוץ סלולרית שלה ממקורות עצמיים.

בזק
אם נביט לאחור לשנים 2002-3 נראה כי במהלכן נרשמה ירידה של כ- 114 אלף קווים, כ- 3.8% מסך הקווים הנייחים בסוף שנת 2001. מגמה זו בעת האטה לצד האפשרויות לחלופות זולות יותר בקרב כלל המתחרות עלולות להוביל להאצת השחיקה בפעילות הקווית של החברה.
גורם נוסף הדורש תשומת לב הנו קצב הקמת הרשת החדשה. נזכיר כי, חלק מהאמצעים למימון הקמתה צפויים להיות מכירת כבלי הנחושת ומכירת נכסי נדל"ן. בשלושים הימים האחרונים ירדו מחירי הנחושת בכ- 47% ולהערכתנו התקבולים שינתנו בגין מכירת נכסי הנדל"ן יהיו נמוכים מהצפי ההתחלתי. במידה ונשקלל מגמות אלו יחדיו עם האפשרות לצמצום נוסף במצבת העובדים בפעילות הקווית (740 אלף ש"ח לעובד לפי הדיווח האחרון), את מעבר פלאפון לרשת חדשה בשנת האטה והאפשרות לרכישת אחזקות השותפים ב- yes הרי שנקבל שנה מאתגרת מקודמתה. מסקנה נוספת המתקבלת הנה שהחברה תתקשה לשמר את רמת הדיבידנד הנוכחית גם בשנת 2009.

הוט
בשנים 2002-2003 איבד שוק הטלוויזיה הרב ערוצית כ- 9,000 מנויים בלבד, פחות מאחוז ממצבת המנויים הכוללת. שירותי ה-TRIPLE PLAY צפויים לחזק את מעמדה של הוט שכן הם משרתים את הרצון לחסוך בשירותי תקשורת ללא צורך בוויתור על טלוויזיה רב ערוצית. יחד עם זאת, אנו מנמיכים את הערכותינו בתחום שידורי הטלוויזיה וזאת לאור לקיחת תרחיש פסימי בנוגע לנטישת מנויים עת יושקו שירותי המפעיל הטריסטריאלי.
אנו מתקשים לראות כיצד בסביבה המאקרו כלכלית הנוכחית ימצא רוכש המוכן להשקיע סכומים לא מבוטלים ברכישת שליטה בחברה הנמצאת כבר היום ברמת חוב גבוהה ללא יכולת משיכת דיבידנדים. מצב הביניים (עם ההודעה על הסכם לאומי נטוויז'ן) בו נתונה החברה במשך חצי השנה האחרונה לצד השלמת פרוייקט הבילינג האט במקצת את המומנטום, אולם להערכתנו התבהרות התמונה תאפשר לחברה במהלך 2009 למצות את הפוטנציאל לצמיחת נתח השוק בתחומי הטלפוניה והפס הרחב. בכדי להדגיש את תמחור החסר, בדקנו את כמות המנויים אשר גוזר מחיר המניה הנוכחי וקיבלנו כי הוא מייצג קצב צמיחה שנתי ממוצע של 2% בלבד בארבע השנים הקרובות במנויי טלפוניה ואינטרנט מהיר, לשם השוואה נציין כי את שנת 2008 צפויה החברה לסיים עם גידול של כ- 40% במצבת מנויי הטלפוניה ושל כ- 11% במנויי הפס הרחב.



סלקום נותרת המנייה המועדפת בשוק התקשרות
כשאנו משקללים את ההאטה המתקרבת, עליית שער הדולר, צפי חלוקת דיבידנד והשינויים הצפויים במפת התחרות בשוק התקשורת בשנת 2009 אנו מגיעים למסקנה כי תחום הסלולר הנו החסין ביותר וזאת למרות כניסתה של פלאפון לרשת ה- HSPA והאופק הרגולטורי המאתגר.
את העדפתנו לחברות השונות בחרנו לחלק ל-2 קבוצות, חברות ת"א 25 וחברות ת"א75 וזאת בהתאם לפערים שנפתחו בחודש האחרון. מבין החברות הגדולות העדפתנו הנה סלקום זאת לאור חסינותה הגבוהה יחסית והדיסקאונט בו היא נסחרת. בחברות בת"א75 נדרשת מהמשקיעים יכולת נשימה ארוכה יותר והמועדפת עלינו הנה הוט אשר חוסר הבהירות בנוגע לאופיה העתידי הוביל אותה לתמחור חסר משמעותי.

השינויים המרכזיים:

חברות הסלולר
מחיר היעד לסלקום ופרטנר כמעט ונותר ללא שינוי ועומד על 137₪ ו- 84₪ בהתאמה. איננו צופים לפגיעה משמעותית בתחום הסלולר ומניחים שיפור ברווחים אך לא ברווחיות וזאת בכדי לתת ביטוי לכניסתה של פלאפון לרשת ה- HSPA ברבעון הראשון בשנת 2009, השפעת הרגולציה, עליית שער הדולר והמשך השחיקה בהכנסה הממוצעת לדקת שיחה. לפי שעה איננו מביאים בחשבון במודלים את הפעילות החוץ סלולרית של פרטנר ואת הפעילות בתחום המפ"א העסקי של סלקום (המניבה כבר הכנסות).

בזק
אנו מפחיתים את מחיר היעד ל- 6.7 ₪ למניה, ירידה של כ- 8% מהערכתנו הקודמת. הפחתה זו נובעת בעיקרה מהעלאת שיעור ההיוון בפעילות החברות בקבוצה. אם נביט לאחור לשנים 2002-3 נראה כי במהלכן נרשמה ירידה של כ- 114 אלף קווים, כ- 3.8% מסך הקווים הנייחים בסוף שנת 2001. מגמה זו בעת האטה לצד האפשרויות לחלופות זולות יותר בקרב כלל המתחרות עלולות להוביל להאצת השחיקה בפעילות הקווית של החברה.
גורם נוסף הדורש תשומת לב הנו קצב הקמת הרשת החדשה. נזכיר כי, חלק מהאמצעים למימון הקמתה צפויים להיות מכירת כבלי הנחושת ומכירת נכסי נדל"ן. בשלושים הימים האחרונים ירדו מחירי הנחושת בכ- 47% ולהערכתנו התקבולים שינתנו בגין מכירת נכסי הנדל"ן יהיו נמוכים מהצפי ההתחלתי. במידה ונשקלל מגמות אלו יחדיו עם האפשרות לצמצום נוסף במצבת העובדים בפעילות הקווית (740 אלף ש"ח לעובד לפי הדיווח האחרון), את מעבר פלאפון לרשת חדשה בשנת האטה והאפשרות לרכישת אחזקות השותפים ב- yes הרי שנקבל שנה מאתגרת מקודמתה. מסקנה נוספת המתקבלת הנה שהחברה תתקשה לשמר את רמת הדיבידנד הנוכחית גם בשנת 2009.

הוט
אנו מפחיתים את מחיר היעד ל- 40 ₪ למניה, ירידה של כ- 30% מהערכתנו הקודמת, הנובעת בעיקרה מהעלאת שיעור היוון ולקיחת תרחיש שמרני למדי בנוגע לשיפור התזרים התפעולי הנקי של החברה. בשנים 2002-2003 איבד שוק הטלוויזיה הרב ערוצית כ- 9,000 מנויים בלבד, פחות מאחוז ממצבת המנויים הכוללת. שירותי ה-TRIPLE PLAY צפויים לחזק את מעמדה של הוט שכן הם משרתים את הרצון לחסוך בשירותי תקשורת ללא צורך בוויתור על טלוויזיה רב ערוצית. יחד עם זאת, אנו מנמיכים את הערכותינו בתחום שידורי הטלוויזיה וזאת לאור לקיחת תרחיש פסימי בנוגע לנטישת מנויים עת יושקו שירותי המפעיל הטריסטריאלי.
אנו מתקשים לראות כיצד בסביבה המאקרו כלכלית הנוכחית ימצא רוכש המוכן להשקיע סכומים לא מבוטלים ברכישת שליטה בחברה הנמצאת כבר היום ברמת חוב גבוהה ללא יכולת משיכת דיבידנדים. מצב הביניים (עם ההודעה על הסכם לאומי נטוויז'ן) בו נתונה החברה במשך חצי השנה האחרונה לצד השלמת פרוייקט הבילינג האט במקצת את המומנטום, אולם להערכתנו התבהרות התמונה תאפשר לחברה במהלך 2009 למצות את הפוטנציאל לצמיחת נתח השוק בתחומי הטלפוניה והפס הרחב. בכדי להדגיש את תמחור החסר, בדקנו את כמות המנויים אשר גוזר מחיר המניה הנוכחי וקיבלנו כי הוא מייצג קצב צמיחה שנתי ממוצע של 2% בלבד בארבע השנים הקרובות במנויי טלפוניה ואינטרנט מהיר, לשם השוואה נציין כי את שנת 2008 צפויה החברה לסיים עם גידול של כ- 40% במצבת מנויי הטלפוניה ושל כ- 11% במנויי הפס הרחב.

נטוויז'ן, סמייל012 ואינטרנט זהב
אנו מפחיתים את מחיר היעד לנטוויז'ן ולסמייל ל- 44 ₪ ול- 36 ₪ בהתאמה. המהפך בפעילות השירותים המנוהלים בנטוויז'ן המקבל רוח גבית מהחלטת משרד התקשורת בנוגע לניוד המספרים בתחום העסקי והמשך צמיחת סמייל 012 בתחום הקווי צפויים לאפשר לחברות לצלוח את שנת 2009 גם בתרחיש של המשך שחיקה בתחום השיחות הבינלאומיות. הפחתת השווי משקפת את הסיכון בכניסת פרטנר לתחום ה-ISP, העלייה בשער הדולר הצפויה לפגוע במרווחים וכן גידול בסבירות לעלייה בצרכי ההון החוזר. מלבד השינוי בשוויה של סמייל012 אנו מפחיתים תחזיות לסמייל מדיה וזאת לאור הערכותינו לחשיפה מסויימת להאטה, כך שמחיר היעד לאינטרנט זהב יורד ל-22 ₪.