מדד אפריל צפוי לעלות ב- 0.6%

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות
בעולם
דראגי מכשיר את הקרקע להרחבה מוניטארית נוספת בגוש היורו-התחזקות היורו המגבירה את החשש הדפלציוני, במקביל להמשך חולשה באשראי הכניעו ככל הנראה את ה-ECB. ההסתברות למהלך מרחיב כבר בחודש הבא, בין אם ע"י הורדת ריבית נוספת ובין אם ע"י צעדים להקלה בתנאי האשראי, גברה מאוד.
ילן מנמיכה את הציפיות להעלאת הריבית- בנאומיה בפני בתי הנבחרים בחרה ילן להדגיש את המרחק של שוק העבודה והאינפלציה מהמקום בו מעוניין הפד לראותם. בניגוד לנאום "6 החודשים", ציינה ילן כי לדעת מרבית חברי הפד החזרה לסביבה נורמאלית תחל ב-2015 או 2016, והובילה לירידה בציפיות להעלאת הריבית.

שבוע נוסף של דשדוש בשווקים על אף שיפור בשוק הרוסי- התפתחות זו ממחישה כי עיקר הדגש כיום הוא על המשקולת שמטיל ה-Tapering על השווקים, תהליך שצפוי לאפיין את החודשים הקרובים ולהקשות על נכסי הסיכון.

שוק האג"ח האמריקאי מפרש את צעדי הפד בארה"ב כסיכון לריסון מוקדם מהצפוי-ההשתטחות של שוק האג"ח מתחילת השנה תוך ירידת תשואות מגלמת חשש מפני ריסון מוניטארי מוקדם שיאט את צמיחת המשק האמריקאי.

בישראל
• התנהגות השקל לאחרונה אינה חריגה ביחס לעולם, אך מרווח הביטחון ללא תגובת מדיניות צר למדיי- זהו אחד הגורמים העיקריים, לצד האינפלציה הנמוכה, שמובילים אותנו להישאר בהערכה להפחתת ריבית נוספת במהלך המחצית השנייה. מהלך מרחיב נוסף מצד ה-ECB תומך אף הוא בהפחתת ריבית נוספת.
השיפור בשוק העבודה לא בא לידי ביטוי בשכר –לאחר תקופה ממושכת של שיפור שנשען על השירותים הציבוריים, נרשם לאחרונה שיפור מסוים בתעסוקה בסקטור העסקי. עם זאת, תוספת המועסקים מתמקדת בענפים בשכר נמוך מהממוצע ולכן מוסיפה לתמוך בסביבת אינפלציה נמוכה.

מדד אפריל צפוי לעלות ב-0.6% ולשקף בעיקר גורמים עונתיים- סביבת האינפלציה תוסיף לנוע בשנה הקרובה סביב 1.0%-1.5%.

בשבוע האחרון נמשכה הירידה בציפיות לאינפלציה, אך ברמת הציפיות הנוכחית אנו ממשיכים להמליץ על משקל עודף משמעותי לאפיק השקלי על פני הצמוד.

החלק הארוך של העקום השקלי ממשיך להתאפיין בתמחור אטרקטיבי ביחס לחלקים הקצר והבינוני.

ילן ממשיכה להרגיע את השווקים
במסגרת הנאומים בפני בתי הנבחרים בארה"ב בחרה יו"ר הפד ילן להמשיך עם הטון המרגיע בנוגע לתוואי המדיניות. ילן המשיכה עם ההערכה לשיפור בפעילות בהמשך השנה וחזרה על הצורך בהמשך מדיניות מוניטארית מרחיבה. זאת, בהתחשב בכך ששיעור האבטלה והאינפלציה רחוקים מיעדי הפד. ילן הדגישה כהרגלה את עודף כושר הייצור בארה"ב, עם דגש על התמהיל הבעייתי של התעסוקה בארה"ב הכולל את הירידה בשיעור ההשתתפות, הדשדוש בשכר ושיעור גבוה של מובטלים לפרק זמן ארוך. כאשר נשאלה על מועד אפשרי להעלאת הריבית, תשובת "ה-6 חודשים" לאחר סיום ה-Tapering כבר לא חזרה על עצמה, וילן ציינה שלדעת מרבית החברים החזרה לסביבה נורמאלית תחל ב-2015 או 2016. התבטאות זו הובילה לירידת תשואות בחלקים הקצר-בינוני של העקום ולירידה מסוימת בהסתברות להעלאת הריבית. עם זאת, השווקים מוסיפים לגלם עדיין הסתברות גבוהה יחסית לתחילת העלאת הריבית במהלך הרביע השני של 2015 הסיכונים לתחזית בעיניה של ילן נמצאים במישור הגיאו פוליטי ובשווקים המתעוררים כאשר מבחינת הכלכלה האמריקאית החולשה בשוק הנדל"ן מתחילה לקבל תשומת לב מצד הפד. כפי שציינו בסקירות הקודמות במרבית האינדיקטורים לפעילות הנדל"ן נחלשו בחודשים האחרונים ונראה כי שוק זה מתקשה להסתגל עם עליית התשואות בריביות למשכנתאות שנרשמה בשנה האחרונה.

בסקירה הקודמת הדגשנו את החשיבות של נתוני השכר בארה"ב, ובפרט בכך שאפקט ההכנסה עדיין חלש, על אף השיפור היחסי בשוק העבודה. מכיוון שלא צפויה חזרה למינוף מחודש מצד משקי הבית על רקע השלכות המשבר האחרון, המסקנה היא צפי לצמיחה מתונה יחסית של הצריכה הפרטית. נתוני האשראי הצרכני מחזקים את קו זה. אמנם בסך האשראי נרשם גידול במרץ (של 17.5 מיליארד דולר) אך הוא ממשיך להתמקד באשראי לסטודנטים ולרכישת כלי רכב בעוד יתר רכיבי האשראי ממשיכים לדשדש.



דראגי מכשיר את הקרקע לצעדים מרחיבים ביוני
כצפוי הותיר ה-ECB את הריבית ללא שינוי ברמה של 0.25% ולא הכריז על נקיטת צעדים מרחיבים נוספים. נגיד הבנק דראגי ציין כי הנתונים שפורסמו עד כה עולים בקנה אחד עם ההערכה לשיפור הדרגתי ומתון בפעילות הריאלית במקביל להמשך קצבי אינפלציה נמוכים לפרק זמן ממושך. בהמשך לזאת, הוא ציין כי הריבית צפויה להישאר ברמתה נוכחית או נמוך מכך גם כן לפרק זמן ממושך. עם זאת, את תשומת הלב תפסה ההתבטאות של דראגי ולפיה ה-ECB מרגיש נוח בנקיטת צעדים מרחיבים נוספים כבר בישיבה הבאה (יוני). אין ספק שהתחזקות היורו וההפתעות החוזרות ונישנות כלפי מטה באינפלציה במקביל להמשך התכווצות האשראי עושים את שלהם. דגש מיוחד הושם להשפעות של התחזקות היורו על האינפלציה. בתגובה לדבריו של דראגי הגיב היורו בהיחלשות מצטברת של כ-1.5% בשני ימי המסחר האחרונים (בנוסף, התבטאות זו הובילה להמשך ירידת התשואות בשוקי האג"ח של מדינות הפריפריה כך שהאג"ח ל-10 שנים בספרד ובאיטליה חצו כלפי מטה את רף ה- 3%).
דראגי חזר והדגיש בנאומו את תמימות הדעים בקרב חברי ה-ECB בדבר נקיטת צעדים מרחיבים נוספים במידת הצורך. הצורך בנקיטת צעדים יהי תלוי מן הסתם בהתפתחות הנתונים ושע"ח עד לפגישה הבאה ומידת השינוי בתחזיות הצמיחה והאינפלציה של ה-ECB לשנה-שנתיים הקרובות. מה שמוסיף להיות חסר בפאזל הוא הצעד המרחיב שיינקט. ניראה כי ההתחמקות מתשובה לכך אינה אקראית וייתכן שאין עדיין הסכמה ב-ECB בדבר הצעדים שיינקטו. בכל אופן ההסתברות לרכישת אג"ח ממשלתיות בשלב זה ניראית נמוכה וסביר כי הצעדים שיינקטו יהיו יותר בכיוון של הפחתה קלה נוספת בריבית ו/או צעדים להקלה בתנאי האשראי.

סקרי הציפיות בגוש היורו חיוביים אך פעילות הייצור נחלשה במרץ
מדדי מנהלי הרכש בגוש היורו, הן למגזר התעשייה והן לשירותים המשיכו להצביע על צפי לשיפור בפעילות. לאחר שבשבוע הקודם נרשמה עלייה קלה במדד התעשייה ל-53.3 נרשמה עלייה במדד השירותים באפריל ל-53.1. שני המדדים נמצאים מעל רמת 50 הנקודות מתחילת המחצית השנייה של 2013 וסימנו את המעבר לצמיחה חיובית מתונה בגוש היורו.
לעומת זאת, נתוני הייצור התעשייתי לחודש מרץ במדינות המובילות הפתיעו לשלילה עם ירידה של כ-0.5% וזאת לעומת צפי לעלייה בפעילות. הגרף הבא מתאר את התפתחות פעילות הייצור בגוש היורו ומבליט את השונות בפעילות הייצור של גרמניה מול יתר המדינות המובילות בגוש. בעוד רמת הפעילות בגרמניה חזרה לרמתה ערב המשבר, ביתר המדינות המצב רחוק מכך. לחיוב ניתן לציין כמובן את בלימת ההידרדרות לאורך השנה האחרונה באיטליה ובספרד. בצרפת לעומת זאת, נמשכת ההיחלשות, המאפיינת את מרבית הפרמטרים במשק זה.

ישראל
התנהגות השקל אינה חריגה, אך מרווח הביטחון ללא תגובת מדיניות צר למדיי
התחזקות השקל מול הדולר במהלך השבוע האחרון הובילה לדיון מחודש בתקשורת בנוגע להשלכות על פעילות היצוא, כאשר הפעם הטריגר היה חציית רף ה-3.45 ש"ח לדולר. עם זאת חשוב לציין כי התנהגות השקל אינה חריגה כפי שהייתה במהלך המחצית הראשונה של 2013. לאורך השנה האחרונה התנהג בשקל בדומה לשורה של מטבעות המאופיינים ביציבות פיננסית גבוהה יחסית. כפי שעולה מהגרף הבא בלא מעט שווקים מתעוררים נרשם פיחות חד בשע"ח בשנה האחרונה, שנבלם בחודשים האחרונים כתוצאה מהעלאות ריבית ומהתמתנות מסוימת בציפיות להעלאת הריבית בארה"ב. מנגד, השקל נמצא בקבוצת המשקים שהפגינו עוצמה לאורך השנה האחרונה, וכפי שעולה מההשוואה בגרף, הוא אינו חריג בכך. השוואה זו מצביעה על כך שבאופן יחסי בשנה האחרונה

נבלמה עוצמת התחזקות השקל, אך יש לציין שהדבר אירע לאחר מהלך ייסוף חד שהחל ברביע האחרון של 2012 ונמשך עד למאי אשתקד.

כאשר בוחנים את התנהגות שע"ח הנומניאלי אפקטיבי (הבנוי ממשקולות הסחר), מתקבלת תמונה ולפיה נרשמה לאחרונה התייצבות בשע"ח וזאת לאחר מגמת ייסוף במהלך הרביע האחרון של 2013. עם זאת, מדובר בסביבת רמות נמוכות מאוד של מדד זה, שנמוכות מהן נרשמו רק בתחילת העשור הקודם טרום משבר הדוט-קום. רמות נמוכות אלו הן אחת הסיבות העיקריות לכך שאנו מחזיקים בדעה שונה יחסית לקונצנזוס בנוגע לתוואי הריבית, כלומר אנו מייחסים הסתברות גבוהה להפחתה נוספת בריבית במהלך המחצית השנייה של השנה. למעשה הרמות הנמוכות של שע"ח הנומינלי אפקטיבי מותירות לבנק ישראל מרווח ביטחון צר למדיי להעדר תגובה. בחירת אופי התגובה נעשית בהתאם להתפתחויות במישור הפעילות-אינפלציה. מבחינת הצמיחה- אמנם נרשמה לאחרונה צניחה ביצוא התעשייתי אך זאת לאחר שיפור ממושך כאשר במקביל יתר הפעילות פיצתה, כך שהצמיחה ממשיכה להתאפיין בקצבים של סביב 3%. מנגד, סביבת האינפלציה מספקת אף היא מרווח ביטחון צר להעדר תגובה. המדד הכללי נע ברמות הקרובות לגבול התחתון של היעד והמדד ללא דיור מתאפיין בקצבים נמוכים מ-1%. לפיכך, במידה ותימשך הירידה בסביבת האינפלציה ללא שינוי של ממש בשע"ח, יתקבל התמהיל לו אנו מצפים להפחתה נוספת בריבית. כמו כן, הצפי למהלך מרחיב נוסף מצד ה-ECB מספק אף הוא תמיכה להפחתה בריבית המקומית

השיפור בשוק העבודה לא בא לידי ביטוי בשכר- סביבת האינפלציה תוסיף להיות נמוכה
סקר כוח האדם האחרון המשיך להצביע על תמונה חיובית של התעסוקה המקומית. נתוני משרות השכיר מחזקים את התמונה שעולה מבחינת השיפור תעסוקה אך נתוני השכר ממחישים כי השיפור ממוקד ברמות השכר הנמוכות יותר. קצב הגידול במשרות השכר עלה בחודשיים הראשונים של השנה לכ-1.7% והוא משקף לאחרונה שיפור גם בסקטור העסקי אם כי העלייה הבולטת יותר מוסיפה להתרחש בשירותים הציבוריים.

עיקר תוספת המועסקים בשנה האחרונה התמקדה בענפי החינוך והבריאות, במסחר הסיטונאי והקמעונאי ובשירותי האירוח והאוכל, ענפים בהם השכר נמוך מאשר השכר הממוצע. לפיכך, בעוד קצב הגידול במשרות השכיר עלה מעט לאחרונה, קצב עליית השכר הנומינאלי ירד מדרגה בחודשים האחרונים לשיעור הנמוך מ-2%.

כאשר בוחנים את התרומה לכוח הקנייה הנובעת מהעלייה בתעסוקה ומעליית השכר הריאלי מתקבלת מסקנה ולפיה ההתפתחויות בשוק העבודה מוסיפות לתמוך בסביבת אינפלציה מתונה בשנה הקרובה. לפיכך, אנו ממשיכים להעריך כי סביבת האינפלציה המקומית תנוע בקצבים של 1.5%-1.0% בשנה הקרובה.


אמנם אינדיקטורים מנוגדים לצריכה הפרטית, אך הגידול נמשך
האינדיקציות לצריכה הפרטית מרשתות שיווק ומנתוני כרטיסי אשראי מצביעים על כיוונים מנוגדים. בעוד נתוני ההוצאות בכרטיסי אשראי מצביעים על גידול קל במרץ והאצה במהלך הרביע הראשון של השנה (עלייה של כ-3% לעומת הרביע האחרון ב-2013), המכירות ברשתות השיווק נחלשו במרץ וירדו ברביע הראשון (ירידה של כ-1% לעומת הרביע האחרון ב-2013). סביר כי חלק מההסבר לשונות טמון בשינוי בהרגלי הצריכה, בין אם בשימוש גובר בכרטיסי אשראי ובין אם ברכישות מקוונות. בהתחשב בנתוני הפדיון בענפי המשק (שאמנם ידועים עד לפברואר) ניראה כי התמונה העולה

מנתוני כרטיסי האשראי היא זו שמשקפת טוב יותר את התפתחות הצריכה, כך שנרשמה עלייה בצריכה אך בקצבים דומים יותר לאלו שנרשמו ברביע האחרון של 2013.

שוק האג"ח המקומי
על אף שבוע המסחר המקוצר שוק האג"ח המקומי המשיך במגמה החיובית המאפיינת אותו מתחילת השנה. באפיק השקלי נרשמה ירידת תשואות נוספת של 5-10 נ"ב לאורך העקום, כאשר הירידות החזקות יותר מתמקדות בטווחים הארוכים לפדיון תוך ירידה נוספת בתלילות העקום. באפיק הצמוד נרשמה שוב ירידת תשואות מתונה יותר של עד 5 נ"ב, כך שנרשמה ירידה נוספת בציפיות לאינפלציה של סביב 5 נ"ב לאורך העקום.
הציפיות לאינפלציה נעות כיום סביב 1.9% בטווח של שנה ל-2.25% -2.35% בטווח הבינוני-ארוך לפידיון. אנו מוסיפים להעריך כי סביבת האינפלציה המקומית תמשיך לנוע סביב 1.5%-1.0% בשנה הקרובה. סביבת הציפיות לאינפלציה הנוכחית גבוהה מאשר התחזית שלנו ולכן אנו מוסיפים להמליץ על מתן משקל עודף לאפיק השקלי על פני הצמוד לכל אורך העקום.

לאורך השנה האחרונה הניב השוק המקומי ביצוע עודף משמעותי של על מרבית שוקי באג"ח בעולם. עם זאת, ירידת התשואות בתקופה האחרונה אינה נחלתו של השוק המקומי בלבד אלא נתמכת בירידת תשואות בארה"ב שמצידה מושכת את מרבית השווקים המתעוררים לירידת תשואות.
כפי שעולה מהגרף הבא, ירידת התשואות באג"ח ל-10 שנים בישראל מסוף חודש מרץ מתונה מאשר מרבית השווקים. מנגד, מתחילת השנה השוק המקומי נמצאת דווקא בחלק העליון של הטבלה, בין היתר בתמיכת הפחתת הריבית בסוף פברואר. אנו אמנם מיחסים עדיין הסתברות גבוהה למדיי להפחתה נוספת בריבית במחצית השניייה של השנה, אך עד שיבישלו התנאים המקומיים להפחתה שכזו המתאם עם ההתפתחויות בעולם צפוי לעלות.

בהקשר זה ירידת התשואות בסוף השבוע הקודם בארה"ב על אף תוספת המועסקים הגבוהה מהצפוי הוסברה בחלקה ע"י ההתפתחויות באוקראינה. ההתפתחויות לאורך השבוע האחרון החלישו את טיעון זה בהתחשב ברגיעה היחסית שלוותה בהתחזקות הרובל ובשוקי המניות ברוסיה לעומת יציבות בתשואות בארה"ב. הדרך שבה שוק האג"ח האמריקאי התנהג מתחילת השנה אינה טריוויאלית. בחודשים האחרונים העקום אמנם השתטח, תהליך טיפוסי לעלייה בציפיות להעלאת הריבית אך הוא עושה זאת באופן חריג עם ירידה חדה בתשואות לטווח ארוך. ניראה כי בשלב זה שוק האג"ח לא מתמחר שיפור של ממש בצמיחה בארה"ב אלא מעלה את פרמיית הסיכון הנובעת מכוונות הריסון של הפד וזאת מחשש לריסון מוקדם מדיי שיוביל להאטה בארה"ב.
בשבוע שעבר העלנו את ההשערה כי ייתכן והתגובה המפתיעה של שוק האג"ח לדו"ח התעסוקה (ירידת תשואות) נבעה מסגירת פוזיציות חלקית. בפועל הופתענו לגלות כי לא חל שינוי של ממש במאזן הכוחות, כך שהפוזיציות הספקולטיביות מוסיפות להתאפיין ברמות שורט גבוהות. לפיכך, גורם זה ממשיך לספק רוח גבית לשוק האג"ח בשלב זה.

במהלך הרביע האחרון של 2013 שמנו דגש על התמחור הנדיב של האג"ח המקומית ל-30 שנה שנסחרה בתשואה של למעלה מ-5% עם מרווח גבוה וחריג לעולם ביחס לאג"ח ל-10 שנים שעמד על כ-140 נ"ב. ואכן, מתחילת השנה נרשמה באג"ח זו ירידה של למעלה מ-50 נ"ב. עם זאת, בחינת המרווח ביחס לאג"ח ל-10 שנים מעלה כי הוא עדיין גבוה ביחס לסביבה העולמית. המרווח במרבית המדינות נע לאורך השנים בטווח של 100-0 נ"ב, וזאת בהתאם לתוואי הריבית. בהיבט הקומי ברור שהמרווח אמור להיות בשיא בהתחשב בכך שהריבית נמצאת סביב רמות שפל. עם זאת, הרמה עצמה מוסיפה להיות גבוהה למדיי ועומדת כיום על כ-125 נ"ב ואנו מעריכים כי תהליך ההתכנסות לסביבה העולמית, כלומר קרוב יותר ל-100 נ"ב, יימשך.


מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם, עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.