רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות
בעולם - מסרים מרגיעים של ילן, ה-ECB לקראת הרחבה כמותית, דו"ח תעסוקה סביר בארה"ב ואינדיקציות מעורבות לפעילות התעשייתית בעולם

מסרים מרגיעים מצידה של ילן לצד ירידה ברף החששות בנוגע לטורקיה ורוסיה הובילו לתחילת שבוע חיובי בשווקים. אך אכזבה מעוצמת השיפור בנתוני המאקרו דחפה לסיום שלילי של השבוע במניות וחיובי באג"ח.

ה-ECB עושה צעד משמעותי בדרך ל-QE. הריבית בגוש היורו אמנם נותרה ללא שינוי אך נגיד הבנק, דראגי, הדגיש את תמימות הדעים בנוגע לנקיטת צעדים לא קונבנצינאליים (כולל QE) במקרה של התגברות החששות הדפלציוניים. QE באירופה, במידה וינקט, צפוי להיות בתמהיל שונה מאשר זה שננקט בארה"ב.

התעסוקה בארה"ב- דו"ח סביר במרץ, עם תוספת של 192 אלף מועסקים ואבטלה ללא שינוי (6.7%). בדומה ליתר נתוני המאקרו האחרונים, הנתון איכזב ביחס להערכות בדבר התאוששות מהירה יותר בארה"ב לאחר מזג האויר הקשה בתחילת השנה.

אינדיקציות מעורבות לפעילות התעשייה בעולם: שיפור קל בארה"ב, היחלשות בגרמניה ובסין. ההאטה בסין זוכה לתגובה מצד הממשל, אך ספק רב אם תחולל שינוי של ממש.

בישראל – צורך בהתאמות פיסקאליות בתקציב, עליית הריבית מתרחקת, עדיפות לאפיק השקלי באג"ח ממשלתיות

בנק ישראל מחדד את הצורך בהתאמות פיסקאליות בתקציב בשנים הבאות. ב-2015 ההתאמה (כולל אומדן להשפעת תוכנית מע"מ 0% לדירה ראשונה) מוערכת בכ-20 מיליארד ש"ח (מעט גבוה מהצפוי לדעתנו). הבנק מעלה תהיות בנוגע לביצוע התאמות אלו ללא העלאת מיסים.

בנק ישראל רואה את הירידה בשיעור האבטלה בישראל כמבנית ובמקביל מציין את העלייה בפער התוצר. גורמים אלו פועלים למיתון האינפלציה ומרחיקים את שינוי הכיוון במדיניות הריבית.

תוואי הריבית העתידי, הנגזר משוק האג"ח המקומי, זהה למדי לזה האמריקאי. אנו מעריכים כי קיימת עדיין פרמיית סיכון גבוהה בטוווח הבינוני-ארוך לפדיון, כך שהלחץ על התשואות יוסיף להיות כלפי מטה.

לאחר העלייה האחרונה בציפיות לאינפלציה אנו רואים עדיפות לאפיק השקלי על פני הצמוד לכל אורך העקום.

ילן מרגיעה את השווקים, אך השיפור בפעילות בארה"ב מתון מהצפוי
הדגש העיקרי בתחילת השבוע החולף היה נתון למסרים המרגיעים ששיגרה יו"ר הפד ילן בנוגע למדיניות הריבית העתידית. ילן, בחרה למקד את דבריה בעודף כושר הייצור שמאפיין את המשק האמריקאי, אשר ממנו נגזר הצורך להמשך מדיניות מוניטארית מרחיבה לפרק זמן ממושך. ילן ניצלה את הבמה בכדי לטשטש את הרושם שנוצר לאחר נאום "ששת החודשים". היא הדגישה את האינדיקטורים הנוספים משוק העבודה המחזקים את הערכתה זו, וביניהם העובדה שהאבטלה עדיין גבוהה משיעור האבטלה הטבעי, שיעור גבוה של מובטלים לפרק זמן ארוך, שיעור ההשתתפות הנמוך והעלייה המתונה בשכר.
הן שוק האג"ח והן שוק המניות קיבלו את דבריה בברכה, אם כי בהמשך השבוע, התנתקו השווקים כך שהמגמה החיובית בשוקי המניות נמשכה ואילו בשוקי האג"ח נרשמה עליית תשואות כלומר risk on" טיפוסי". עליית התשואות בשוק האג"ח בלטה במיוחד על רקע התמתנות מסויימת בציפיות להעלאת הריבית כפי שהיא נגזרת מהחוזים על הליבור ל-3 חודשים.

התמיכה לכך נשענה על ציפיות לשיפור בתמונת המאקרו, במקביל לרגיעה יחסית בשטף החדשות הרעות מכיוון השווקים המתעוררים. מדד ה-MSCI שווקים מתעוררים עלה בשבוע האחרון בקרוב ל-25 והשלים עלייה של כ-6% בשבועיים האחרונים. העלייה במדד שיקפה רגיעה במתיחות בנושא האוקראיני, ניצחונו של ארדואן בבחירות המקומיות בטורקיה והצהרות בנוגע לתוכנית הרחבה פיסקאלית בסין. כמו כן, הלחץ על מרבית המטבעות במשיקם המתעוררים פסק, התפתחות שמפחיתה את הצורך בשלב זה להמשך העלאות הריבית.
מרבית הבנקים המרכזיים הותירו את הריבית לאחרונה ללא שינוי, וגם בברזיל שם הועלתה הריבית בשבוע האחרון ב-25 נ"ב ל-11%, אותת הבנק על מיצוי העלאות הריבית בשלב זה.

נתוני מאקרו סבירים- השווקים מצפים ליותר
בשני ימי המסחר האחרונים של השבוע השתנתה התמונה בשווקים. הדבר בלט במיוחד ביום ו' האחרון לאחר דו"ח התעסוקה עם ירידות בשוקי המניות, בפרט בנאסד"ק, במקביל לירידה מהירה בתשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב (ירידת תשואות של עד 10 נ"ב באג"ח ל-5 ול-10 שנים). ירידת
תשואות זו מחקה למעשה את כל עליית התשואות שנרשמה עד לאמצע השבוע, כך שתשואת האג"ח ל-10 שנים חזרה ל-2.72%.
דו"ח התעסוקה לכשעצמו היה סביר עם תוספת של 192 אלף מועסקים במרץ, וכלל גם עדכון כלפי מעלה של 37 אלף מועסקים לנתוני החודשיים הקודמים. שיעור האבטלה נותר ללא שינוי אך נרשמה עלייה נוספת בשיעור ההשתתפות, ל-63.2.
תגובת השווקים שיקפה אכזבה מסויימת מסדרת נתוני המאקרו האחרונים שאמנם הצביעו על שיפור בפעילות אך לאחר מזג האויר הקשה בתחילת השנה ככל הניראה הציפיות היו לשיפור משמעותי יותר.
מסר דומה לזה שעלה מנתוני התעסוקה התקבל גם ממדדי מנהלי הרכש בארה"ב. מדדי ה-ISM לתעשייה ולשירותים הצביעו על שיפור ביחס לחודש הקודם אך היו נמוכים מהציפיות. עם זאת, מעבר לרזולוציה החודשית, התמונה העולה ממדדי מנהלי הרכש היא של סביבת פעילות מתונה יותר ביחס למחצית השנייה של 2013.
כאמור, ילן התייחסה בנאומה האחרון לעודף כושר הייצור בשוק העבודה וציינה גם את קצב העלייה המתון בשכר כאינדיקציה נוספת לחולשה בשוק העבודה.
לפי נתוני החשבונאות הלאומית, נמשכת המגמה המטרידה של הירידה בחלק השכר בתוצר, כאשר תמונת הראי היא העלייה בחלקם של רווחי החברות. לכך צריך להוסיף את העובדה שאי השיויון הגבוה בארה"ב מתבטא בכך שהשכר הריאלי החציוני נמצא בשנים האחרונות במגמת ירידה.

החשיבות של נתונים אלו היא בכך שמבחינת השכר, אפקט הההכנסה עדיין חלש, על אף השיפור היחסי בשוק העבודה. מכיוון שלא צפויה חזרה למינוף מחודש מצד משקי הבית על רקע השלכות המשבר האחרון, המסקנה היא צפי לצמיחה מתונה יחסית של הצריכה הפרטית.
מכאן, שהפוקוס עובר משיפור בצמיחה למגרש של החברות. לכאורה, בשיעורי רווחיות כה גבוהים, הייתה אמורה להתקבל עלייה בהשקעות, אך היא מבוששת לבוא. ניראה כי שילוב של ביקושים חלשים בשנים האחרונות, פער תוצר גבוה ואי ודאות בנוגע למדיניות המיסוי הם בין הגורמים העיקריים שבולמים את העלייה בהשקעות.
לכן, כל עוד הדינמיקה המתוארת אינה משתנה, קשה לצפות לעליית מדרגה בקצב הצמיחה בארה"ב. בנוסף, הפד ממשיך עם צמצום רכישות האג"ח, כך שתמיכה הולכת ופוחתת מצד הפד לשווקים, ללא שיפור משמעותי בסביבת הצמיחה, הינו שילוב שמקשה על המשך מגמה חיובית בנכסי הסיכון.

ההאטה בסין זוכה לתגובה מצד הממשל, אך ספק רב אם תחולל שינוי של ממש
לעומת השיפור הקל שנרשם במדד מנהלי הרכש לתעשייה בארה"ב התמונה מאירופה וסין הייתה חלשה יותר. באירופה נרשמה ירידה במדד, חודש שני ברציפות, וזאת בעיקר כתוצאה מירידת המדד הגרמני. עם זאת, ניתן לציין לחיוב כי נרשמה התאוששות בצרפת במקביל לכך שרמת המדד האירופאי מוסיפה לנוע מעל רמת ה-50 נקודות, כבר חודש תשיעי ברציפות.
בסין נרשמה אמנם עלייה קלה במדד מנהלי הרכש (מ-50.2 ל-50.3) אך התמונה הכללית מממשיכה להצביע על האטה בקצב הצמיחה. מדד מנהלי הרכש של HSBC משקף תמונה חלשה יותר והצביע על רמה של 48 והוא נמצא במגמת ירדה בחצי השנה האחרונה. במהלך השבוע השווקים שאבו עידוד מהצהרת הממשל הסיני על הרחבה פיסקאלית שעיקרה השקעה בתשתיות (רכבות) במקביל להפחתת מיסים. צעדים אלו הוצגו בעבר במסגרת התוכנית הכלכלית שהציג הממשל כך שלא מדובר בצעדים חדשים. בכל אופן, ההשלכות של התנפחות בועת האשראי בשנים האחרונות ותהליך המעבר המאתגר להגברת הביקושים המקומיים כמנוע צמיחה, צפויים להוביל לצמיחה מתונה בסין. סביר שהממשל מצידו ימישך לנסות ולייצר נחיתה רכה לכלכלה הסינית אך החשש מפני האטה חריפה יותר ימשיך ללות אותנו בשנה הקרובה.

ה-ECB מותיר את הריבית ללא שינוי אך סלל את הדרך ל-QE

בהתאם להערכת הקונצנזוס ה-ECB לא ביצע שינוי כלשהו במדיניות והותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 0.25%. נגיד הבנק דראגי ציין כי בשלב זה ההתפתחויות האחרונות לא גרמו לשינויים בהערכות הבנק לטווח הבינוני ולכן לא בוצע שינוי במדיניות. עם זאת עיקר תשומת הלב בדבריו של דראגי הייתה בנקודה בה הדגיש את תמימות הדעים בקרב חברי הבנק בדבר נקיטת צעדים לא קונבנצינאליים במידת הצורך. ההצהרה על מוכנות לנקיטת צעדים נוספים מהווה /שינוי גישה מצד הנגדי הגרמני שעד לאחרונה היווה אופוזיציה לנקיטת צעד שכזה. המונח QE קיבל בשנים האחרונות זהות אמריקאית שעיקרה רכישת אג"ח ממשלתיות או מגובות משכנתאות.
הלחץ על ה-ECB לנקיטת צעדים נוספים (בשבוע האחרון גם מה-IMF, קריאה שזכתה לביקרות מצד דראגי במסגרת מסיבת העיתונאים) מובן על רקע המשך הירידה בסביבת האינפלציה. לפי אומדן ראשוני, גם במרץ הפתיעה האינפלציה כלפי מטה עם האטה לקצב עלייה שנתי של 0.5% בלבד. הירידה איפיינה גם את האינפלציה הבסיסית שהאטה מ-1% ל-0.8%. כפי שציינו בעבר, התמתנות סביבת האינפלציה והחשש לגלישה לדפלציה הם תוצאה של תהליכי ההתיעלות והגברת התחרותיות שנאלצות לעבור מרבית מדינות הגוש. בהעדר היכולת לבצע פיחות במטבע, הלחץ לירידה בשכר ומכאן באינפלציה צפוי להימשך.

במסיבת העיתונאים הדגיש דראגי כי אמנם הופתע מהירידה הנוספת בקצב האינפלציה השנתי (0.5% בלבד במרץ) אך בניגוד להחלטה על הפחתת הריבית בנובמבר כיום הבנק זקוק למידע נוסף לפני נקיטת צעדים מרחיבים נוספים. הוא ציין כי אינו מצפה לגלישה לדפלציה אלא לסביבת אינפלציה נמוכה לפרק זמן ממושך ולעלייה לסביבת היעד תוך כשנתיים (בהתאם לתחזיות שפורסמו בחודש הקודם).
לדעתנו, נקיטת QE בגוש היורו לא צפויה להיות זהה במאפייניה לזו שננקטה בארה"ב. מהלך רכישות האג"ח בארה"ב לווה בחיזוק ההון של הבנקים בכדי לייעל את התמסורת של המדיניות המוניטארית. בנוסף, כפי שציין דראגי המערכת הפיננסית בארה"ב מבוססת יותר על שוקי ההון לעומת המערכת האירופאית שנשענת יותר על הבנקים. כמו כן, הבעייה כיום בגוש היורו איננה עוד גובה התשואות של האג"ח הממשלתיות. באמצע 2012 כאשר התשואות בספרד ואיטליה נעו סביב 7%, היה מקום לרכישת אג"ח ממשלתיות של מדינות הפריפריה. ייאמר לזכותו של דראגי שהוא הצליח להוביל לצניחה בתשואות באמצעות רטוריקה בלבד ולא נזקק לרכישות אג"ח.
עם זאת, הבעייה בגוש היורו היא שעל אף ירידת תשואות זו, נמשכת ההתכווצות בהיקפי האשראי לסקטור העסקי. כפי שניתן לראות בגרף הבא, האשראי העסקי הלא פיננסי נמצא במגמת התכווצות רציפה כמעט, מאז המשבר האחרון ומגמה זו הואצה בשנה האחרונה. התפתחות זו משקפת את המשך ההתאמות הנדרשות למאזני הבנקים ברחבי הגוש, במקביל לביקושים חלשים מצד הסקטור העסקי על רקע הצמיחה האנמית ושיעורי האבטלה הגבוהים. מכאן נגזרת המסקנה כי במידה ויינקטו צעדים לא קונבנציונאליים מצד ה-ECB, מטרתם תהיה לבלום את התכווצות האשראי, כלומר תידרש מעורבות בשוק האשראי ולא מעורבות עקיפה באמצעות רכישת אג"ח ממשלתיות.

בנק ישראל בקריאת השכמה לאוצר
בנק ישראל פרסם בשבוע האחרון את הדו"ח השנתי ל-2013. מבחינת התפתחות הפעילות במשק ציין הבנק את ההאטה בצמיחה, על אף תרומת הפקת הגז, ומנה את ההאטה ביצוא ואת הריסון הפיסקאלי כגורמים העיקריים להאטה.
להערכת הבנק, ההאטה בקצב הצמיחה בשנתיים האחרונות הובילה לעלייה בפער התוצר. הערכה זו במקביל לכך שהבנק רואה את הירידה בשיעור האבטלה כהתפתחות מבנית, מהווים תמהיל ממתן לאינפלציה ודוחה לדעתנו את שינוי הכיוון במדיניות הריבית. כמו כן, הושם דגש על העלייה הניכרת במתאם בין ההתפתחויות במדינות בעולם בעקבות הגלובליזציה. בהקשר זה, צוינה גם המדיניות המוניטארית שמן הסתם מגיבה להתפתחויות במדינות המפותחות, ובעיקר בארה"ב ובגוש היורו.

נושא נוסף שעמד במוקד הדו"ח הייתה המדיניות הפיסקאלית. הבנק ציין לחיוב את הצעדים שנקטה הממשלה בשנה האחרונה שהקטינו במידת מה את הגירעון המבני, חיזקו את האמינות הפיסקאלית ותמכו בירידה בפרמיית הסיכון של ישראל. מנגד, הבנק לא חסך ביקורת על השינוי הנוסף שביצעה הממשלה בכלל הפיסקאלי. הביקורת הייתה באופן כללי על השינויים התכופים בכלל, שאמור להיות עוגן מדיניות לטוחח בינוני-ארוך, שינויים שמקשים על התכנון לטווח הבינוני ופוגעים בצמיחה.

כמו כן, ציין הבנק את חוסר ההתאמה העקבי בין תוואי ההוצאה העתידי לו התחייבה הממשלה, לבין הכלל הפיסקאלי הגוזר תוואי הוצאות נמוך באופן משמעותי. ב-2015, הבנק מעריך כי תידרש התאמה של כ-20 מיליארד ש"ח. הערכה זו כוללת גם אומדן ללעות של תוכנית מע"מ 0% לרוכשי דירה ראשונה. להערכתנו אומדן זה מוטה כלפי מעלה ואנו מצפים להתאמה בסדר גודל של כ-15 מיליארד ש"ח, שרובה נגזרת מתוואי הוצאות גבוה מזה שנגזר מהכלל הפיסקאלי החדש.

שוק האג"ח המקומי
שוק האג"ח המקומי הושפע בשבוע האחרון בעיקר מעליית התשואות בארה"ב במקביל להפחתה מוצדקת של הציפיות הגבוהות שגולמו להפחתת ריבית קרובה. עליית התשואות באפיק השקלי נעה סביב 5-10 נ"ב, וזאת תוך עלייה בתלילות והמשך ביצוע חסר של אמצע העקום ביחס לקצוות.
באפיק הצמוד נרשמה ירידת תשואות בטווח הקצר לעומת עליית תשואות בטווחים הבינוני והארוך אך היא הייתה מתונה יותר מאשר באפיק השקלי.
ירידת התשואות בצמוד הקצר הובילה לעלייה ניכרת של קרוב ל-20 נ"ב בציפיות לשנה הקרובה לסביבה של 2%. בטווחים הבינוני והארוך לפדיון נעות הציפיות סביב 2.3%-2.4%.
העלייה בציפיות לאינפלציה סביב מדדי הרביע השני של השנה הגבוהים מסיבות עונתיות אינה בגדר חדשות. לכן, עד לאחרונה ראינו עדיפות לאפיק הצמוד על פני השקלי בטווח הקצר לפידיון לעומת העדפה לאפיק השקלי בטווח הבינוני והארוך.
לאחר העלייה בציפיות בטווח הקצר לפידיון בשבוע החולף אנו מגיעים למסקנה כי ברמת הציפיות הנוכחית קיימת עדיפות לאפיק השקלי על פני הצמוד לכל אורך העקום.




במסגרת הצגת דו"ח בנק ישראל ציין פרופ' זוסמן את העלייה הניכרת במתאם שבין המשק הישראלי לעולם הן מבחינת הפעילות הריאלית והן מבחינת הפעילות הפיננסי. בנוסף, הציג זוסמן את כלל טיילור למשק המקומי וציין כי עד למשבר ב-2008 הכלל הרגיל איפיין את מדיניות הריבית, ואילו מאז המשבר נוסף לו משתנה מסביר בדמות הצפי לשינוי בפעילות בארה"ב. בהקשר זה, כאשר בוחנים כיום את תוואי הריבית העתידי הנגזר מעקום האג"ח הישראל בארה"ב עולה תמונה מעניינת. ראשית בשנים הראשונות התוואי זהה למדיי כלומר השוק מעריך כי תחילת העלאת הריבית בארה"ב בעוד כשנה ילווה בתגובה זהה בריבית המקומית.

מסקנה נוספת שעולה מהגרף היא כי בניגוד להתכנסות של הריבית בארה"ב בטווח בינוני-ארוך סביב 4%, בישראל לא נרשמת התכנסות אלא מגולם המשך עלייה בריבית. הדבר משקף את פרמיית הסיכון הגבוהה שמוסיפה לאפיין את הטווח הבינוני-ארוך לפדיון בעקום השקלי.כמו כן, כאשר משווים את העקום הממשלתי המקומי לעקומי האג"ח במדינות המפותחות, מלבד הפרמיית הגבוהה יחסית בטווח שבין ה-5 ל-10 שנים, בולט הפער גם באג"ח ל-30 שנה.

המרווח שבין תשואת האג"ח ל-30 שנה לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל עומד כיום על כ-130 נ"ב. כפי שניתן לראות בגרף הבא פער זה מוסיף להיות חריג ביחס לעולם והוא מציב עדיין את האג"ח ל-30 שנה בתמחור אטרקטיבי.

מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם, עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.