הריבית לפברואר צפויה להישאר ללא שינוי

הלחץ להפחתת ריבית מצד שע"ח נמשך אך בשלב זה המדיניות תתאפיין בהמשך רכישות
מט"ח. במידה וההתפתחויות בשווקים הפיננסיים ישפיעו על תהליך צמצום הרכישות בארה"ב, תגבר ההסתברות להפחתת הריבית המקומית.
הועדה המוניטארית צפויה לפרסם את החלטת הריבית לחודש פברואר ביום ב' הקרוב, ואנו מעריכים כי היא תותיר את הריבית ללא שינוי חודש נוסף ברמתה הנוכחית, 1%. להלן הגורמים העיקריים הצפויים להשפיע על ההחלטה הקרובה:

צפי לשיפור בתמונת המצב הגלובלית- בשבוע האחרון נרשם עדכון קל כלפי מעלה לתחזית הצמיחה העולמית של קרן המטבע, לראשונה לאחר רצף עדכונים כלפי מטה. זאת, לאחר שגם הבנק העולמי ביצע עדכון כלפי מעלה לתחזית הצמיחה העולמית. כמו כן, הועדה המוניטארית רואה את צמצום הרכישות מצד הפד כסיגנל חיובי לכלכלת ארה"ב. להערכתנו התפתחות תוכנית הרכישות (שכמובן מושפעת מההתפתחויות בכלכלה ובשווקים הפיננסיים) תהיה בעלת השפעה משמעותית השנה על הריבית בישראל. כל עוד צמצום הרכישות בארה"ב נמשך, הסיכוי להפחתת ריבית פוחת. לעומת זאת, אם הפד יבצע במהלך השנה פסק זמן בצמצום הרכישות –עשוי להיווצר לחץ להפחתת הריבית המקומית. כיום קיימת תמימות דעים בשווקים בנוגע לצמצום נוסף של 10 מיליארד דולר בהיקף הרכישות בסוף החודש, מהלך שמקטין את הסתברות להפחתת הריבית המקומית. בימים האחרונים נרשמה הרעה בשוקים הפיננסיים אך היא לא צפויה להשפיע על החלטת הפד הקרובה. עם זאת, במידה והתיקון בשווקים יהיה עמוק וממושך יותר אזי עשויה להיות לכך השפעה ממתנת על הפד ומכאן שההסתברות להפחתת הריבית המקומית בהחלטות הבאות תגבר.

שיפור מסוים בפעילות המקומית ברביע האחרון של 2013- לאחר האטה בצמיחה ברביע השלישי של השנה (העדכון האחרון לרביע השלישי הצביע על 2.3%) מסתמן שיפור ברביע הרביעי של 2013 לסביבה של 3%. חשוב מכך השיפור בפעילות מתבסס בעיקר על התאוששות היצוא, שצפויה לדעתנו להימשך גם בחודשים הקרובים.

שוק הדיור- אמנם הועדה הצביעה באופן ברור על משקל גבוה יותר בהחלטותיו לשע"ח-יצוא מאשר הנדל"ן, אך העלייה האחרונה במחירי הדירות ובהיקף המשכנתאות אינה תומכת בהפחתת ריבית. לא מן הנמנע שלפני הפחתת ריבית נוספת במידת הצורך ייזום הבנק שורת צעדים נוספת להגבלת הביקושים למשכנתאות.

סביבת האינפלציה- גורם זה ממשיך לספק לוועדה דרגות חופש לפעולה, כאשר סביבת האינפלציה המקומית מונעת מצד העלויות ולא מלחצי ביקוש. סביבת האינפלציה, הן בפועל והן בציפיות משוק האג"ח, מוסיפה לנוע בשיעור נמוך מאמצע היעד אך לא במידה כזו שתחייב בשלב זה הפחתת ריבית.

שער החליפין של השקל- האינדיקאטור העיקרי בשלב זה שתומך בהפחתת ריבית. עם זאת, השיפור ביצוא וצמצום הרכישות האג"ח בארה"ב מובילים בשלב זה להתערבות בשוק המט"ח בכדי למנוע ייסוף משמעותי מתחת ל-3.50 ש"ח לדולר. בנק ישראל הבהיר כי התערבות בשוק המט"ח נעשית בכדי לקנות זמן עבור היצואנים כך שתרחיש של שיפור בביקושים הגלובליים מפחיתה בעיני הבנק את מידת הצורך בהתערבות. להערכתנו הבנק ימשיך להשתמש בתקופה הקרובה ברכישות ולא בהפחתת ריבית בכדי לבלום את לחצי הייסוף.

לסיכום, בחינת הגורמים העיקריים המשפיעים על המדיניות המוניטארית אמנם אינה מספקת תמונה חד משמעית אך מאזן הכוחות ממשיך להצביע לדעתנו בשלב זה על הותרת הריבית ללא שינוי, והמשך התערבות בשוק המט"ח בכדי לבלום את המשך הייסוף. עם זאת, ההתפתחויות בשווקים הפיננסיים והשפעתם על מדיניות הפד יהיו בעלי השפעה משמעותית על החלטות הועדה המוניטארית בחודשים הבאים. במידה וההתפתחויות יובילו לדחיית צמצום רכישות האג"ח בארה"ב, הדבר יעלה את ההסתברות להפחתה נוספת בריבית המקומית.

השיפור ביצוא הוביל לצמיחה גבוהה יותר ברבעון הרביעי של 2013
המדד המשולב לחודש דצמבר עלה בשיעור של 0.2%, כך שקצב העלייה השנתי ממשיך לנוע סביב 2.8%, קצב שאפיין את 2013 כולה. עם זאת, קצב עליית המדד ברביע האחרון של 2013 משקף צמיחה בקצב שנתי של כ-3% ברביע זה לעומת כ-2% בלבד במהלך הרביע השלישי של השנה. עיקר השיפור ברביע זה משקף את ההתאוששות ביצוא וביצור התעשייתי וזאת לעומת חולשה ניכרת בהם (בפרט ביצוא) במהלך הרביע השלישי של השנה. על אף ההתפתחויות החיוביות יחסית ביצוא לאחרונה, שלהערכתנו צפויות להימשך גם בחודשים הקרובים, המסר העולה מהמדד המשולב הוא של צמיחה בקצבים מתונים יחסית, בוודאי בהתחשב בתרומת הגז לצמיחת המשק בשנה האחרונה. מלבד השיפור ביצוא וביצור התעשייתי, העלייה במדד המשולב בדצמבר שיקפה עלייה מסוימת בביקושים המקומיים, מגמות מנוגדות ביבוא (עלייה בחו"ג לעומת ירידה במוצרי צריכה) והמשך היחלשות בתעסוקה בסקטור העסקי.

רמת הפעילות הממוצעת בייצור התעשייתי במהלך הרביע האחרון של 2013 התאוששה באופן ניכר ביחס לרביע השלישי של השנה. בנובמבר נרשמה אמנם יציבות בייצור התעשייתי, אך רמת הפעילות ברביע הרביעי גבוהה עד כה בכ-3% ביחס לרביע השלישי של 2013. השיפור בפעילות הייצור עקבי עם התאוששות היצוא בחודשים האחרונים ומגמה זו צפויה להימשך בחודשים הקרובים. עם זאת, המסר שעולה ממדד מנהלי הרכש המקומי (שנמצא כבר 8 חודשים מתחת לרמת 50 הנקודות) במקביל לעלייה מתונה יחסית ביבוא חומרי הגלם משקפים יחדיו צפי לכך שהשיפור הנוכחי נתפס בקרב חברות התעשייה כזמני בלבד ולא כשינוי מגמה.

בפדיון בענפי המשק נמשכה המגמה החיובית גם בנובמבר, אם כי השיפור בחודשים האחרונים אינו רוחבי והתמקד בכלי הרכב, בנדל"ן ובשירותים הפיננסים וזאת לעומת היחלשות בצריכה הפרטית השוטפת (המסחר הקמעונאי ,שירותי אירוח ואוכל). חיזוק לכך התקבל בשבוע האחרון גם מנתוני המכירות ברשתות השיווק שהצביעו על ירידה של 0.6% ברביע האחרון של 2013 לעומת רמתן ברביע השלישי. התפתחות זו עקבית עם צפי להאטה בקצבי הגידול של הצריכה הפרטית ב-2014, לאחר עלייה ניכרת בה בשיעור של למעלה מ-4% ב-2013.
נתוני התעסוקה בסקטור העסקי ממשיכים להציב סימן שאלה סביב הירידה בשיעור האבטלה העולה מסקר כוח האדם. מדד משרות השכיר בסקטור הפרטי נחלש בחודשים האחרונים, כאשר התמונה הרחבה ממשיכה להורות על קיפאון בשנה האחרונה בתעסוקה בסקטור הפרטי, התפתחות שבוודאי אינה מתיישבת עם שיפור בשוק העבודה כפי שעולה מנתוני סקר כוח האדם. האינדיקציה לחודשים הקרובים אף היא אינה מעודדת בהתחשב בהמשך מגמת הירידה בשיעור המשרות הפנויות.

לסיכום, נתוני הפעילות לרביע האחרון של 2013 מצביעים על עלייה בקצב הצמיחה לסביבה של 3% לעומת 2% במהלך הרביע השלישי, כאשר עיקר השיפור מגיע מהיצוא וזאת לאחר נסיגה ברביע השלישי. מנגד, האינדיקאטורים לתעסוקה בסקטור העסקי מצביעים על היחלשות והם מחזקים את ההערכה לשינוי בתמהיל הצמיחה ב-2014 שיישען יותר על היצוא ובמידה פחותה על הצריכה הפרטית. אנו מצפים לשיפור ביצוא ב-2014 אך בקצבים מתונים יחסית, כך שבהתאם אנו מעריכים כי הצמיחה ב-2014, ללא תרומת הגז, תנוע בקצבים זהים למדיי לזו שב-2013 כלומר סביב 2.5%.

שוק האג"ח
בשוק האג"ח המקומי נרשמה ירידת תשואות שהתרכזה רובה ככולה ביום המסחר האחרון וזאת בהשפעת ירידת התשואות בארה"ב. באפיק השקלי נרשמה ירידת תשואות של כ- 5-10 נ"ב לאורך העקום תוך ירידה קלה בתלילות העקום וביצוע עודף של אמצע העקום על פני הקצוות. באפיק הצמוד נרשמה ירידת תשואות בסדר גודל זהה לאפיק השקלי, אך בניגוד לאפיק השקלי נרשמה תשואה עודפת של הקצוות על פני אמצע העקום. לפיכך, בלטה בשבוע האחרון הירידה בציפיות לאינפלציה בטווח הבינוני לפדיון.
רמת הציפיות לאינפלציה הנוכחית והצפי לסביבת מדדים שלילית בחודשים הקרובים מובילים אותנו להמשך העדפת האפיק השקלי על פני הצמוד לכל אורך העקום. עם זאת, בהתחשב בביצוע העודף הממושך של האפיק השקלי יש מקום להקטין במידה מסוימת את המשקל העודף ביחס לאפיק הצמוד.

התפתחויות בשוק האג"ח בארה"ב בימים האחרונים הפתיעו אותנו מבחינת העיתוי אך לא מבחינת הכיוון. בשבועות האחרונים הדגשנו כי השוק חשוף להפתעות שליליות וזאת בהתבסס על תמונת הפוזיציות בשוק החוזים על האג"ח בארה"ב. דו"ח התעסוקה היווה את יריית הפתיחה לסגירת הפוזיציות והחדשות הרעות שמגיעות מהשווקים המתעוררים ובראשם סין הובילו ל-risk-off בשני ימי המסחר האחרונים. אין ספק כי מהלך ירידת התשואות האחרון שיקף סגירת פוזיציות ניכרת אך סביר להניח כי השוק (תשואת ה-10 שנים בארה"ב) עדיין לא במצב ניטראלי כלומר יש מקום לסגירת פוזיציות נוספת. החשיבות של ניתוח השוק האמריקאי בשלב זה היא מכרעת לגבי שוק האג"ח הממשלתי המקומי, על רקע ירידה ניכרת במרווח התשואות בין המדינות לאורך השנה האחרונה, כך שאנו מעריכים כי מרבית השינויים בארה"ב יתגלגלו לשוק המקומי.

במבט לטווח הקרוב קיימת חשיבות רבה להתפתחויות בשווקים הפיננסיים, וזאת על רקע העלייה במשקל נכסי הסיכון בקרב הציבור בשנה האחרונה, התפתחות שהתגברה בחודשים האחרונים והאיצה את העלייה במחיר נכסי הסיכון. במידה והמגמה השלילית תימשך בימים הקרובים, מגמת ירידת התשואות בשוק הממשלתי תימשך על רקע פדיונות בתעשיית הקרנות שיכבידו על נכסי הסיכון ויגבירו את הריצה לחוף מבטחים. לעומת זאת, במידה ותירשם רגיעה בשווקים, שילוב של צמצום רכישות ע"י הפד וסביבת מאקרו סבירה (במדינות המפותחות ובתוכן ישראל) תפעיל לחץ כלפי מעלה על התשואות. בתרחיש זה צפוי גם תיקון כלפי מעלה לתשואות בטווח הקצר. ההתפתחויות בימים האחרונים הובילו לעלייה ניכרת בהסתברות להפחתת ריבית נוספת מצד בנק ישראל ל-0.75%. עקום המק"מ חזר להיסחר סביב תשואה של 0.9% וגם תשואת התלבור ל-3 חודשים חזרה לסביבה זו. להערכתנו הועדה המוניטארית צפויה להותיר מחר את הריבית לפברואר ללא שינוי. מעבר להחלטה הקרובה מדיניות הריבית תלויה במידה ניכרת בתהליך צמצום הרכישות בארה"ב שלכשעצמו הוא פונקציה של נתוני המאקרו וההתפתחויות בשווקים הפיננסיים. לכן, תרחיש של הפחתת ריבית נוספת בחודשים הקרובים, שכאמור מתומחר בהסתברות גבוהה, מגלם מעשה את המשך ההרעה בשווקים הפיננסיים.
בכל אופן, במבט לטווח של מספר חודשים אנו ממשיכים להעריך כי סביבת התשואות לטווח הבינוני-ארוך תהיה נמוכה יותר בארה"ב ובישראל. הערכה זו נשענת על אופטימיות יתר בנוגע לשיפור בצמיחה בארה"ב , סביבת אינפלציה מתונה, צמצום הרכישות ע"י הפד ותמונת הפוזיציות בשוק החוזים.

אירועים עיקריים בשבוע הקרוב
27.1
החלטת הריבית לחודש פברואר

הנפקת אג"ח ממשלתיות:
שקלי- 324(250מ')
צמוד- 1016(250מ'), 923(250מ')
ממשלתי קצר- 0914(200מ')
28.1 רכישות בכרטיסי אשראי (דצמבר 2013)
30.1 סקר כוח אדם(דצמבר 2013), כמות מבוקשת של דירות חדשות(דצמבר 2013)

מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם,עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.