סיסקו היא הזדמנות השקעה אטרקטיבית

מערכת טלנירי מביאה לכם את הסקירה של סרגיי וסצ'ונוק מאופנהיימר​ על המניה
מובילת תחום ציוד התקשורת סיסקו (CSCO), המדורגת באופנהיימר בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 25$ ונמנית על רשימת "אופקים רחבים", פרסמה בסוף השבוע שעבר את דוחותיה לרבעון הראשון של שנת 2014 הפיסקלית, עם אכזבה בתוצאות הרבעון ובעיקר בתחזיותיה לרבעון הבא. מדובר באכזבה שניה ברציפות של סיסקו, כאשר גם ברבעון הקודם היא סיפקה תחזית חלשה, ובמובן מסויים הדבר תואם את רוח עונת הדוחות הנוכחית בקרב חברות הטכנולוגיה. בעקבות הדוחות, צנחה מניית CSCO בשיעור של כ-10% לאחר סגירת המסחר אתמול.

האם ירידה כה חדה הנה מוצדקת? כדי לענות על שאלה זו, נעבור על דוחות סיסקו שפורסמו. הכנסות החברה הסתכמו בכ-12.09 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של כ-2%, נמוך מתחזית הקונצנזוס של 12.35 מיליארד דולר, אך ברווח הנקי עקפה החברה את תחזית הקונצנזוס, עם רווח של 0.53$ למניה, שני סנטים מעל הצפי וצמיחה שנתית של 10%. ההפתעה בשורה התחתונה הגיעה הן משיפור בשיעור הרווח הגולמי, שעלה ל-63%, עליה של 70 נ"ב לעומת הרבעון המקביל, והן מתכנית ההתייעלות והורדת ההוצאות התפעוליות, כאשר שיעור הרווח התפעולי עלה ב-110 נ"ב לעומת הרבעון המקביל לרמה של 29.3%. החברה ייצרה במהלך הרבעון תזרים מזומנים של כ-2.6 מיליארד דולר מפעילות שוטפת (עליה שנתית של 7%), עם הורדת מלאים נוספת והמשך גידול בסעיף ההכנסות הנדחות. קופת המזומנים בסוף הרבעון עמדה על כ-48 מיליארד דולר, כנגד חוב של כ-16 מיליארד דולר, מזומנים נטו של כ-5.9$ למניה, או כ-27% משווי השוק לאחר הירידה בעקבות הדוחות.

בתמהיל המכירות, פעילות המתגים (Switching), פעילותה העיקרית של סיסקו שאחראית על 31% מהכנסות הרבעון, הציגה צמיחה שנתית של כ-3%, כאשר גם שתי חטיבות מובילות נוספות, הנתבים (NGN Routing) והציוד לשיחות ועידה (Collaboration), המהוות נתח של 17% ו-8% בהתאמה, היו יציבות לעומת הרבעון הקודם. התחום היחידי שהפגין חולשה ניכרת לעומת הרבעון המקביל אשתקד היה תחום הוידאו (8% בתמהיל ההכנסות), הכולל את פעילות הממירים הדיגיטליים ופעילות NDS הישראלית שנרכשה לפני מספר רבעונים – תחום זה ירד בשיעור שנתי של כ-14%. בצד החיובי, פעילות סיסקו בשוק מרכזי הנתונים (Data Center), המהווה את מנוע הצמיחה העתידי, הציגה צמיחה נאה של כ-44%, וגם חטיבות הציוד האלחוטי (Wireless) ואבטחת המידע (Security) צמחו בשיעור שנתי של כ-8%. נציין כי פעילות אבטחת המידע, המתחרה בצ'קפוינט הישראלית, קיבלה לאחרונה חיזוק עם רכישת חברת SourceFire שנסגרה בסוף הרבעון המדווח, וצפויה לתרום ברבעונים הבאים.

מבחינת החלוקה הגיאוגרפית, כ-60% מהכנסות הרבעון הגיעו מאמריקה (צמיחה שנתית של 4% וללא שינוי מהרבעון הקודם, למרות עונתיות חלשה), כ-24% מהכנסות הגיעו מ-EMEA (צמיחה שנתית של 3% וירידה מהרבעון הקודם) והשאר מאסיה פסיפיק, אזור שרשם ירידה של כ-9%, על רקע החלשות היין היפאני והאטה בשווקים המתעוררים של אסיה.

החולשה בשווקים המתעוררים צפויה להמשך גם ברבעון הבא, עם ירידה דו-ספרתית בהזמנות ממדינות BRIC (ירידה שנתית של 25% בברזיל, של 30% ברוסיה, ושל 18% בהודו ובסין). החולשה המובהקת בשווקים המתעוררים, שבלטה גם בדוחות חברות טכנולוגיה נוספות שפרסמו לאחרונה (IBM לדוגמא), הובילה את הנהלת סיסקו לספק תחזית זהירה במיוחד לרבעון הבא, עם צפי לירידה שנתית בהכנסות בקצב של 8%-10% לעומת הרבעון המקביל, נמוך משמעותית מתחזית הקונצנזוס לצמיחה שנתית של כ-4%, וצופה ברבעון הבא רווח נקי בטווח 0.45-0.47$ למניה (מתחת לקונצנזוס של 0.52$ למניה). מלבד החולשה בשווקים המתעוררים, סיבות נוספות לתחזית הפושרת כוללות השקות מוצרים חדשים על ידי סיסקו בתחומי המתגים (Nexus 9000) והנתבים (CRSX), שגרמו להארכת מחזורי המכירה מול הלקוחות, וגם צפי להמשך חולשה בענף שירותי התקשורת (שהיה חלש גם ברבעון הנוכחי). מעניין כי השבתת המממשל האמריקאי, שנתפסה בקרב המשקיעים בתור גורם סיכון משמעותי, הובילה לפגיעה מינורית למדי של כ-50 מ' דולר בלבד בהכנסות סיסקו (כ-0.4% מהכנסות הרבעון).

ובכן, מדובר בתמונה לא מחמיאה למובילת ענף ציוד התקשורת, ובאזהרה השניה בעוצמתה בתולדותיה מאז שנת 2000. ואולם, נשאלת השאלה, האם מניית CSCO, שהשילה כ-20% מערכה בשלושת החודשים האחרונים, מהווה כעת הזדמנות השקעה. חשוב לזכור כי במקרה של סיסקו מדובר עדיין בחברה מובילה בתחומה, שאינה מאבדת נתח שוק למתחרותיה באופן מהותי וגם אינה סובלת מלחצי מחירים (כפי שניתן לראות מנתוני הרווח הגולמי, שנותר ברמתו הגבוהה, וצפוי להשאר בטווח של 61%-62% גם ברבעון הבא, למרות חולשה ניכרת בהכנסות). חשוב לזכור כי החולשה בשווקים המתעוררים נובעת לא רק מהאטה כלכלית והגברת התחרות מהשחקנים הסיניים (כגון Huawei ו-ZTE), אלא גם מהחלשות מטבעות של חלק מהמדינות (כמו ברזיל והודו), שמעיקה על תקציבי לקוחות סיסקו במדינות אלה.
למרות ההרעה הצפויה ברבעון הקרוב, הנהלת סיסקו צופה בשנת 2014 הפיסקלית כי הרווח הנקי ישמר בטווח 1.95-2.05$ למניה, אמנם נמוך במעט מהקוצנזוס של 2.09$, אך בדומה לשנה הקודמת. תחזית זו מגלמת למניית CSCO מכפיל רווח של 10.8, או מכפיל רווח של 7.8 בנטרול קופת המזומנים הדשנה (המהווה, כאמור, כשליש משווי החברה). בכך נסחרת מניית CSCO בתמחור הנמוך בין חברות הטכנולוגיה המובילות, שאינן מציגות גם הן שיעורי צמיחה מהותיים, ובדיסקאונט של כ-50% (!) למכפיל של מדד ה-S&P500. מתוך מודעות לתמחור נמוך זה ולדרישת המשיקיעים להצפת ערך בחברה, הודיעה הנהלת סיסקו על תכנית רכישה עצמית של מניותיה בהיקף עתק של 15 מיליארד דולר, כמחצית מהיקף קופת המזומנים נטו. בנוסף, החברה ממשיכה במדיניות דיווידנד, המשקף תשואה של כ-3% ברמת המניה הנוכחית.

אנו סבורים כי רמות התמחור הנמוכות באופן חריג של מניית CSCO, בשילוב עם מובילותה בשוק והחדשנות הטכנולוגית, מהוות, להערכתנו, הזדמנות השקעה אטרקטיבית עבור משקיעי ערך סבלניים. חברת סיסקו השכילה בעבר לשמר את מעמדה המוביל תוך שמירה על חדשנות, וייתכן ותצליח לעשות זאת שוב, במיוחד כשהשוק האמריקאי חסום בפני מתחרותיה האגרסיביות מסין. נציין כי בשבוע שעבר השיקה סיסקו סדרת מוצרים לטכנולוגיית SDN (Software-Defined Networking) החדשנית, ארכיטקטורה עתידית של רשתות תקשורת, בה תשחק סיסקו, ככל הנראה, תפקיד חשוב, ובכך תצליח, לדעתנו, לנהל את המעבר הטכנולוגי המתרחש כעת לשם הצמיחה העתידית, וזאת במקביל להמשך יצירת מזומנים והצפת ערך עבור בעלי המניות.



הדו"ח הוא אינפורמטיבי בלבד, והוא לא נועד לשמש הצעה או שידול לקנות או למכור מניות כלשהן. הדו"ח מבוסס על מידע אשר Oppenheimer Israel מאמינה כי היינו מהימן. עם זאת, לא אנו, לא כל מי שפועל מטעמנו יכול לערוב לשלמותו או לדיוקו של תוכן הדו"ח. אין הדו"ח מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות הנוגעות לחברה נשוא הדו"ח, לתעשייה בה היא פועלת, ולמניה. אנו מניחים כי הדו"ח יקרא יחד עם דוחות זמינים אחרים ונתונים נוספים. דעות המובאות בדו"ח עשויות להשתנות ללא שום הודעה נוספת. משקיע הקורא את הדו"ח אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. המניות הנזכרות בדו"ח עשויות שלא להתאים לכל סוגי המשקיעים. אנו או מי מטעמנו עשויים למכור או לקנות מניות המוזכרות בדו"ח בזמן שהדו"ח מופץ. מניות הנקובות במטבע-חוץ, נתונות גם לתנודות הנובעות משינויים בשערי חליפין. לתנודות אלה יכולות להיות השפעות חיוביות או שליליות על החזר ההשקעה, בשעת ההמרה למטבע המקומי של דיווידנדים, ריבית, או של תמורת המכירה.

* Oppenheimer & Co. Inc. הינו עושה שוק במניה, ו/או היה חתם או חתם משותף בהנפקה ציבורית או פרטית של חברה זו, או של אחת מן החברות הקשורות אליה, ו/או סיפק ייעוץ פיננסי לחברה או לאחת מן החברות הקשורות אליה במהלך התקופה של שלוש שנים שקדמה לדוח.
* אין להעתיק בכל דרך שהיא שום חלק מדוח זה ללא רשות בכתב של Oppenheimer Israel ©.
* כל הזכויות שמורות ל- Oppenheimer Israel. * דוח זה נכתב בישראל, בעברית, ע"י Oppenheimer Israel לשימוש בישראל בלבד.
* מחבר הדו"ח עשוי להשקיע בני"ע שונים, לרבות ני"ע המוזכרים במחקר זה. בכל מקרה, אין לראות בדברים משום עצה ו/או המלצה למכירה או לרכישה של ני"ע. כל הפועל בהם בהסתמך על הראיון אחראי באופן בלעדי לכל נזק או הפסד שייגרם לו.