כלל פיננסים ברוקראז'. מלאנוקס - "מתנת פרידה"

מחיקת המניה מת"א יוצרת הזדמנות קניה. מעלים המלצה לתשואת יתר, מחיר יעד 55
התייחסות יהונתן קרייזמן, מנהל מחלקת מחקר בכלל פיננסים ברוקראז' לחברת מלאנוקס:
נושא: כלל פיננסים ברוקראז'. מלאנוקס - "מתנת פרידה" – מחיקת המניה מת"א יוצרת הזדמנות קניה. מעלים המלצה לתשואת יתר, מחיר יעד 55$

רגע לפני הפסקת סיקור החברה, להערכתנו נוצרה הזדמנות קניה ואנו מעלים המלצה למניית מלאנוקס לתשואת יתר עם מחיר יעד של 55$. להערכתנו, למרות ההיצעים הגבוהים הצפויים מתעודות הסל, גופים מוסדיים לא ימהרו ללחוץ על ההדק ועשויים להמתין לתיקון חיובי לפני שיממשו את עיקר אחזקותיהם במניה.

בעוד שאיננו מתיימרים "לסמן את התחתית" במסחר, אנו ממליצים לנצל את ההיצע העודף בשלב הנעילה של המסחר.

המוסדיים הישראלים לא ימהרו ללחוץ על ההדק. תחת הנחה שסביבות 25% ממניות החברה מוחזקות בידי גופים ישראלים, אנו מניחים כי בניכוי אחזקות של תעודות סל (המחזיקות להערכתנו 6-7% ממניות החברה), אחזקות של גופים מוסדיים ויתר הקרנות הישראליות עמדות על 18%-19%. למרות שלערכתנו בטווח הבינוני/ארוך מרבית מהמוסדיים יצמצמו את החזקה במלאנוקס, לדעתנו אותם הגופים מבינים שנוצר עיוות טכני במהותו ולכן אינם ממהרים ללחוץ על ההדק עם גריעת המניה ממדד המעוף. אם אכן זהו המצב, מהלך המחיקה, ככל שיהיה אלים, יהיה פחות דרמטי מכפי שניתן היה לצפות.

כמה שווה המניה ללא המחיקה מהמסחר? תנודתיות קיצונית בתוצאות הכספיות בשנה וחצי האחרונות ואי-הודעות העתידית, הביאו למעשה ל"תמחור מחדש" של המניה בכל רבעון ברבעון. נסיבות אלו הופכות את תמחור החברה למורכבות מהרגיל. אם ניתן בכלל להגדיר את "שווי המשקל" הרי שמחיר של 55$ – שווי המניה לפני הודעת החברה על מחיקתה מהמסחר בת"א – שיקף להערכתנו באופן סביר את משוואת הסיכון/סיכוי במניה (ראה פירוט על תמחור בהמשך).

מלאנוקס עדיין פועלת בסביבת אי-ודאות גבוהה. בעוד העיוות המסחרי הוא הגורם שמחזיר אותנו להמליץ על מניות המלאנוקס, בהיבט הפונדמנטלי אנו חסרים טריגרים חיוביים בטווח הקצר והארוך. בטווח הקצר, החברה אינה מצפה לעסקאות גדולות ברבעונים 2Q13-3Q13 ואנו מזכירים כי תחזיות ההכנסות לרבעון 2Q13 ל-$92.5-$97.5 מ' היתה נמוכה משמעותית מציפיות השוק. בטווח הארוך יותר רובץ על מלאנוקס איום מצד אינטל עם כוונתה להיכנס לשוק הקישוריות באמצעות אינפיניבנד/פרוטוקול חדש כמו גם כוונתה לשלב את שבב הקישוריות כחלק אינטגרלי מהמעבד. איום שעל פניו עשוי להשאיר את מלאנוקס חסרת אונים. לדעתנו רכישותיה האחרונות של מלאנוקס בתחום האופטיקה (Kotura ו- (IPtronics מהוות דוגמא לפערים טכנולוגיים אותן מלאנוקס היתה חייבת להשלים על מנת להתחרות ביעילות מול אינטל בשנים הקרובות.

יחס השורט הגבוה עשוי לספק טריגר במניה. על פי הדיווח האחרון בבלומברג מתאריך 31.5.2013 יחס השורט במלאנוקס עומד על 15.8 או כ-7 מיליון מניות (כ-16% ממניות החברה). יחס שייתכן וגדל מאז הודעת החברה ב-30.5.2013 על מחיקתה מהמסחר בת״א. בעוד שיחס השורט מקשה על תמחור החברה/חיזוי תגובת המניה, אנו ממליצים לקחת בחשבון תגובת שרשרת אפשרית במידה ושורטיסטים יזהו את המחיקה מהמדדים כטריגר חיובי ובהתאם לכך יחליטו לכסות את פוזיציות השורט.

תמחור. בנטרול 8$ מזומן למניה (לפני רכישות), מחיר יעד של 55$ למניה משקף מכפיל רווח של x17.8 על תחזיות השוק ל-2014. מכפיל שלדעתנו מבטא אפשרות לחזרה לדפוסי צמיחה משמעותיים בעתיד (אחת מחברות הצמיחה המובהקות ב-2012) מסיפורי הצמיחה ומנגד איום עתידי בדמות כניסתה של אינטל לשוק של מלאנוקס (בהתחשב באיום כמו אינטל היינו מצפים לראות חברה במכפילים נמוכים מ-x20.0, מבטיחה ככל שתהיה). נזכיר כי המניה הציגה ירדה של 15%- מאז הודיעה החברה על הכוונה להימחק מהמסחר בת"א.