כלל פיננסים ברוקראז': בזן - חשבונאות יצירתית

הורדת המלצה לתשואת חסר ומחיר יעד ל- 1.5 ₪
התייחסות ירון זר, אנליסט האנרגיה בכלל פיננסים ברוקראז' לבזן:
בזן פרסמה דוח טוב לרבעון הראשון אך החדשות מתחבאות בדוח השנתי. בזן אינה כוללת במסגרת החוב הפיננסי חוב ספקים נושא ריבית. החוב הנוסף נאמד על ידינו בכ- 550 מיליון $. אנו מורידים המלצתנו לתשואת חסר ומורידים את מחיר היעד ל- 1.5 ₪.

אלה הנקודות העיקריות:
1. מתחילת 2012 הספקים גדלו בכ- 714 מיליון $ – סעיף ספקים במאזן בזן גדל בשנת 2012 בכ- 644 מיליון $, וברבעון הראשון בכ- 70 מיליון $. לפי הדוח לשנת 2012, החברה האריכה את תנאי האשראי, כשהארכת תנאי האשראי נושאת ריבית שוק.

2. בזן לא מציגה את החוב הפיננסי בגין ספקים – בזן לא מפרטת מהי יתרת החוב הפיננסי בגין ספקים, ובמצגותיה החוב הפיננסי אינו כולל יתרה זו. יצוין כי הנהלת בזן לא ענתה לשאלותינו בנושא זה במסגרת שיחת הועידה שערכה לאחרונה.

3. יש להוסיף לחוב הפיננסי כ- 550 מיליון $ – בשנת 2012 רשמה בזן הוצאות ריבית נטו בגין פריטי הון חוזר בסך כ- 27 מיליון $. אנו מניחים כי מחצית מההוצאה הינה אשראי ספקים בריבית של 4% ומחצית משימוש בתקן חשבונאי 26 (יוסבר בהמשך). להערכתנו, לחוב הפיננסי בסוף הרבעון הראשון השנה יש להוסיף כ- 550 מ'$.

4. אשראי ספקים מעלה את מרווח הזיקוק בכ- $0.2 לחבית – לאור הארכת ימי אשראי ספקים, החשבונאות מניחה כי מחיר הנפט שבזן רוכשת מגלם בתוכו הוצאות ריבית הנרשמות בסעיף הוצאות מימון במקום בסעיף עלות המכר. להערכתנו, הצגה זו הגדילה את מרווח הזיקוק של בזן בדוחות משנת 2012 בכ- $0.2 לחבית.

5. לפי מצגות בזן החוב הפיננסי נטו באופן מפתיע יורד – מתחילת שנת 2012 החוב הפיננסי נטו לפי מצגות בזן ירד בכ- 334 מיליון $. מדובר בנתון מפתיע לאור הפסד נקי (חשבונאי) של 201 מיליון $ והשקעות ברכוש קבוע בסך 336 מיליון $.

6. האשראי מספקים מחליף חוב לבנקים ואג"ח – למעשה אשראי ספקים קצר טווח מחליף חוב פיננסי אחר. להערכתנו, מהלך זה נובע מהקטנת החשיפה של הבנקים לחברה או מריבית נמוכה יותר על החוב לספקים. בכל מקרה סיכון החברה גדל.

7. במהלך 2012 ראוי היה להציג גילוי לריבית בגין ספקים – בדוחות הרבעוניים של בזן בשנת 2012 לא מצאנו גילוי לגידול בתשלומי הריבית בגין ספקים. הביאור היחידי לכך מצוי בדוח השנתי. לדעתנו, ראוי כי החברה תציג ביאור זה בדוחות הרבעוניים, בחלוקה לריבית במזומן וריבית "רעיונית".

8. חשבונאות יצירתית – חוב ספקים נושא ריבית הינו חוב פיננסי.

לסיכום,
אנו מורידים המלצה לתשואת שוק ואת מחיר היעד ל- 1.5 ₪.

ירון זר
אנליסט אנרגיה - כלל פיננסים ברוקראז'