עזריאלי – העוצמה הפיננסית תוביל להשקעות נוספות

דוחות רבעון שלישי: המלצת תשואת יתר, מחיר יעד – 104.5 ₪

אלעד קראוס, אנליסט הנדל"ן והאנרגיה של הראל פיננסים, בתגובה לדוחות הרבעון השלישי של עזריאלי: "יכולת החברה לרכוש בתקופה זו הינה נקודת חוזק אשר אינה באה לידי ביטוי בהערכת השווי. להערכתנו, עזריאלי הינה החברה עם רמת הסיכון הנמוכה ביותר מקרב חברות הנדל"ן וזאת לאור רמת המינוף אשר עומדת על כ-26% בלבד. יכולת החברה לבצע רכישות בתקופות מאתגרות הינה נקודת החוזק של החברה. אנו מותירים את המלצתנו על תשואת יתר ומעלים את מחיר היעד ל- 104.5 ₪ (מחיר היעד הקודם: 100 ₪), דיסקאונט של 20% על שווי השוק הנוכחי."

חברת עזריאלי פרסמה היום את הדוחות לרבעון השלישי של 2012 כשהמסר העיקרי בדוחות הינו המשך יציבות. החברה מציגה עלייה של 2.7% ב-NOI מהרבעון הקודם בנכסים זהים ושיעור תפוסה שנותר גבוה בישראל ועומד עדיין על כ-100%.
להערכתנו, דמי השכירות בשנה הקרובה צפויים לשמור על יציבות ללא שינוי משמעותי וזאת לאור נכסיה האיכותיים של החברה.
המגמה החיובית בעזריאלי הינה המשך רכישות ופיתוח, עזריאלי זכתה במכרז הכללית בהיקף של 240 מ' ₪ עם השקעה נוספת של 700 מ' ₪. החברה השלימה את רכישת פרויקט קריית המדע בפתח תקווה בהיקף של כ-50 מ' ₪ ועל פי הצהרת החברה, הכיוון הינו להשקיע עוד כ-2.7 מיליארד ₪ בחו"ל.
מגמת הרכישות הינה חיובית לאור העובדה שמאזנה הנוכחי של עזריאלי אינו יעיל ומייצר תשואה נמוכה על ההון.
יכולת החברה לרכוש בתקופה זו הינה נקודת חוזק אשר אינה באה לידי ביטוי בהערכת השווי.
להערכתנו, עזריאלי הינה החברה עם רמת הסיכון הנמוכה ביותר מקרב חברות הנדל"ן וזאת לאור רמת המינוף אשר עומדת על כ-26% בלבד. יכולת החברה לבצע רכישות בתקופות מאתגרות הינה נקודת החוזק של החברה.
אנו מותירים את המלצתנו על תשואת יתר ומעלים את מחיר היעד ל- 104.5 ₪ (מחיר היעד הקודם: 100 ₪), דיסקאונט של 20% על שווי השוק הנוכחי.

נקודות נוספות
תזרים צפוי לחברה – להערכתנו, בשנה הקרובה עזריאלי צפוי לייצר NOI של כ-1.12 מיליארד ₪ וזאת רק על בסיס הנכסים הקיימים ללא הייזום. בנוסף, ה-FFO בשנה הקרובה צפוי לעמוד על כ-850 מ' ₪, תשואה של 8% על שווי השוק הנוכחי. תשואה נמוכה זו נגרמת עקב המינוף הנמוך והמזומן הרב אשר גוזר יעילות נמוכה בחברה. בנוסף, התשואה הגלומה בנכסיה המניבים של עזריאלי עומדת על כ- 8.8% על פי שווי השוק ולאור נכסיה האיכותיים של החברה מדובר בתשואה גבוהה יחסית אשר נותנת אינדיקציה נוספת לשווי הנמוך של החברה.
פדיונות החנויות - עזריאלי מדווחת כי נמשכת העלייה המתונה בפדיונות באחוזים בודדים במהלך תקופת הדוח, בהשוואה לתקופה המקבילה. עם זאת הרבעון הרביעי צפוי להציג נתוני פדיון נמוכים יחסית
ייזום – הפירוט הנרחב בדוחות נותן אינדיקציה לעובדה שהמיקוד של החברה הינו בייזום ובהעלאת המינוף הנמוך. רכישת הכללית והתקדמות בפרויקט הענק בשרונה צפויים להעלות את המינוף ואת יעילות החברה. הרבעון השלישי השקיעוה החברה כ-52 מ' ₪ בפיתוח הנכסים וההשקעה הצפויה בנכסים בייזום עומדת על כ-2.1 מיליארד ₪ בשנים הקרובות.
מבנה החברה
בניגוד לדעה הרווחת על כך שעזריאלי הינה חברת קניונים, שיעור לא מבוטל מהפורטפוליו של החברה הינו בתחום המשרדים.
הפאי להלן מציג את שיעור הסקטורים מתוך הפורטפוליו של החברה.
כפי שניתן לראות, הקניונים מהווים כ-50% מסך הפורטפוליו והמשרדים כ-24%.
האחזקות הריאליות הינן לאומי (5% מהפורטפוליו) לאומי קארד (2.6% 9 וגרנית (4.4% ).


תזרים צפוי ל-2012
ü ניתוח התזרים של עזריאלי שונה מכל חברת נדל"ן אחרת. הסיבה לכך הינה היקף המזומן הגדול וכן ההחזקות הריאליות, שכן החזקות אלה (לאומי, לאומי קארד וגרנית) עשויות להניב תזרים גבוה ומאידך עלולות לייצר הפסדים שוטפים.
ü בניתוח התזרים הנחנו מספר הנחות אשר משפיעות עליו בצורה משמעותית על התזרים ובראשן ההנחה כי התזרים הצפוי מהאחזקות הריאליות ומהמזומן הרב יעמוד על 2%. שינוי של הנחה זו צפוי לשנות משמעותית את התזרים.



ü הסיבה להנחה זו הינה העובדה שלא ניתן לנתק את העובדה שעזריאלי מחזיקה מזומנים בהיקף נרחב ולכן נלקח בחשבון המזומן הרב בקופת החברה.
ü המזומן הרב והמינוף הנמוך הינם שליליים עבור החברה וזאת ממגוון סיבות כגון תשלום מס תזרימי עקב המינוף הנמוך וכן אי ניצול של ההון העצמי.
ü ריבית על החוב של 4.2%. החברה צפוייה לבצע מימון מחדש למספר נכסים אשר יקטינו את עלות המימון ויגדילו את ה-FFO.
ü הוצאות ניהול של 50 מ' בשנה.

המשמעות: חברת עזריאלי מייצרת תשואת FFO של 8% על שווי השוק הנוכחי. זאת, כאמור בנטרול הנכסים בייזום אשר אינם מניבים כיום. מדובר בתשואה נמוכה יחסית לעומת חברות נדלן אחרות אולם תשואה זו נובעת ממבנה מאזן לא ממונף ולא יעיל. מבנה זה מאפשר לחברה לנצל הזדמנויות בשוק.



תשואה גלומה הנחות
ü שווי הנכסים המניבים כוללים שטחים פנויים. עם זאת ההשפעה על נתון התשואה הגלומה נמוכה עקב התפוסה הגבוהה בנכסי החברה (כ-100%).
ü החוב כולל גם 50% מהמס הדחה.
ü משמעות הנתון: שווי השוק של החברה מגלם רכישת הנכסים המניבים ב-8.8%