כלל פיננסים עולמית יומית: פסל האחריות‎

"פסל החירות שנמצא בחוף המזרחי של ארה"ב אינו מספיק". אמר לפני כמאה שנה ויקטור פראנקל פסיכיאטר ומפתח גישת הלוגותרפיה המתמקדת בשאיפה למשמעות. "אנשים עוד עלולים להאמין שחופש הוא כל הסיפור... חופש ללא אחריות הוא בסכנת התדרדרות לדרגת שרירות. לכן אני ממליץ להקים פסל נוסף גם בחוף המערבי - פסל האחריות"
השווקים נואשים לאחריות הדדית של מנהיגי אירופה בהמתנה לפסגה בחמישי ושישי הקרובים (28 ו-29 ליוני). מלבד ההמתנה מורטת העצבים ישפיעו היום על המסחר גם הנפקות אג"ח של ספרד ואיטליה, על רקע הפחתת הדירוג אתמול ללפחות 12 בנקים ספרדיים לדרגת זבל ע"י סוכנות הדירוג מודיס'. בישראל בנק ישראל מוריד, כצפוי, את ריבית יולי ל-2.25% והממשלה מחליטה לרדת מהעלאות המיסים המתוכננות ל-2013 ולעלות את יעד הגרעון. השווקים יאמינו להם שלא מדובר בפריצת גרעון פרמננטית? (ראו הרחבה).



מה צפוי להתקבל בפסגה
1. חבילת צמיחה של 130 מיליארד אירו

2. מס על עסקות פיננסיות - שישמש בעתיד עבור חילוץ של בנקים

3.איחוד הפיקוח על הבנקים האירופיים (הרחבנו אתמול לגבי הצורך)

שתי ההסכמות הראשונות כבר התקבלו למעשה עוד בשבוע שעבר. אבל לא לילד הזה התפללו המשקיעים:



לפחות בהתחלה, ניתן לסיים את המשבר באירופה ע"י שיתוף סיכוני האשראי הריבוני. אפשרי במספר שיטות:

1. גרמניה תיתן חסות של דירוג ה-AAA שלה לשאר מדינות אירופה. מהלך כזה כמו שהסברנו אתמול יכול להעשות בעיקר ע"י הנפקת אירובונדס', מה שאנחנו קוראים לו "תרחיש החלום". בפתרוון כזה יוון תשלם ריבית כמו גרמניה וגרמניה תשלם ריבית גבוהה יותר.

2. קרן סיוע עצומה שתספק את צרכי האשראי באופן מבוקר ולא דרך השוק. עם דרישות לרפורמות וצנע.

3. אפשרות מתונה יותר תהיה הבטחת הפיקדונות, שתסייע למנוע ריצה אל הבנקים במדינות הפריפריה והעברתם לגרמניה.

אמנם אף אחת מהאפשרויות האלה לא יחזירו את אירופה לבריאות מלאה, אם כי בשילוב עם חבילת צמיחה רחבה, היא בהחלט יכולה לכוון אותה לדרך להחלמה.

1. מה קורה אם גרמניה מסכימה להיות ערבה?

חגיגה - דחיפה עצומה לשווקים, חזרה ביכולת מדינות הפריפריה להתנהל. היורו יתחזק.

2. מה קורה אם גרמניה לא מסכימה להיות ערבה?

התדרדרות מתמשכת - מחאה ציבורית ברחבי מדינות הפריפריה שתתגבר ככל שהמצב יורע, בדרישה לנטוש את תוכניות הצנע. איבוד אמון של השוק בחוב הריבוני, תהליך אשר ידחוף את המדינות אל הסף.

"אם אתה רוצה להרים את עצמך, תרים מישהו אחר" – בוקר.ט וושינגטון (מחנך אפרו אמריקאי)


עם זאת, מה שאירופה צריכה ומה שמנהיגי האיחוד האירופי מוכנים לספק הן שתי בעיות אחרות לגמרי. על פי עוזרה של מרקל, "מדינות רבות עדיין לא התמודדו עם הרעיון של העברת כספים לקראת אינטגרציה גדולה יותר." כמו שאתם יכולים לדמיין, משלמי המסים הגרמנים לא מוכנים עדיין לקחת אחריות על הבעיות של השכנים שלהם, בעיקר מכיוון שעלות החילוץ של השכנים נראית להם יקרה יותר מהנזקים המקומיים שיספגו בתרחיש של קריסה שלהם. מדד הדקס צריך לקרוס עוד כדי שהם יבינו שעזרה תהיה זולה יותר.



כל השאלה היא למה מצפים המשקיעים:

ראש משלת איטליה, מריו מונטי, אמר לפני מספר ימים שזהו שבוע גורלי לאירופה ושהוא מצפה ממנהיגי אירופה לעצב מפת הדרכים להצלת גוש האירו. תהיו לרגע רציניים, נראה לכם באמת הגיוני לצפות שבסביבה כאוטית כזאת ניתן יהיה לעצב תוכנית כזאת במשך יומיים בלבד? נראה לי שהוא מנותק לגמרי מהמציאות. למרבה הצער, דבריו נלקחים ע"י משקיעים רבים ברצינות יתרה. וזה קצת מפחיד, איך יגיבו כשיגלו שאין כמעט סיכוי למפת דרכים כזאת עוד השבוע? האם הם כבר נבהלים כיום ממה שהם עומדים "לגלות" בעוד מספר ימים?



"קל לחמוק מהאחריות שלנו, אבל אי אפשר לחמוק מההשלכות של השתמטות ממנה". – יאשיהו צ'ארלס (נשיא הבנק המרכזי של אנגליה ב-1920).

תרחיש – מוקד המשבר מאירופה יתפשט לסין, ארה"ב תשרוד

למרות שהמשקיעים מנסים כל הזמן לבחון אם המשבר באירופה חוצה את האוקייאנס לכיוון ארה"ב, יתכן שהסכנה המידיית היא דווקא מהדבקה של סין, שחשופה יותר מארה"ב לייצוא ולהשקעות בחו"ל וכן בעלת גורמי סיכוני פנים גדולים יותר, בראשם שוקי הנדל"ן והאשראי המקומיים.

כלומר, לסין יש סיכוי גדול יותר להפוך למוקד המשבר הראשון מחוץ לגבולות אירופה.

סביר יהיה להערכתנו לצפות כי במקרה כזה תנסה ממשלת סין להגיב באמצעות מדיניות תקציבית ומוניטארית מרחיבות. אלא שהפעם היעילות של הכלים הסינים יהיו מוגבלים. כפי שהזהירו לאחרונה פקידים סינים.

ההאטה חדה בסין תפגע קודם כל ובעיקר במדינות אסיה. מחירי הסחורות בעולם יפלו. סין תאלץ להתחיל לממש את השקעותיה בעולם כדי להגדיל את ההוצאות ולצורך כך תמכור אג"ח אמריקאיות בכמות גדולה. למרות תרחיש מכירות האג"ח של סין אנו לא צופים כי אלה יביאו לעליית תשואות האג"ח בארה"ב. הסיבות לכך הן עליה קטנה בסיכון האג"ח לעומת עליה משמעותית יותר בצפיות לסביבת ריבית נמוכה יותר בארה"ב. את מקומה של סין כמחזיקת אג"ח אמריקאיות יתפוס הציבור, שיחפש מקום מקלט לכספו, והבנק המרכזי בארה"ב שיכריז במקרה כזה על תוכנית רכישות אג"ח (QE3).



כלכלת ארה"ב מונעת באופן גורף על ידי כוחות פנימיים וכמעט ואינה תלויה בסחר העולמי. היא תדרש להגן בעיקר על המערכת הפיננסית שלה שחשיפתה לחו"ל מורכבת יותר ולהוריד את החשש מקרב הצרכנים והעסקים, חשש שעלול להפוך לנבואה שמגשימה את עצמה. כלומר, בפעולות גיבוי למערכת הבנקאית ואיתות על מוכנות לעזרה במקרה שלח התדרדרות, כפי שפועל כיום הבנק המרכזי, תצליח אה"ב לחמוק מרוב השפעות המשברים בעולם ותחווה האטה בלבד. עמידותה זו של ארה"ב תהיה בסיס להתאוששות עולמית גם במקרה של זעזועים רבים מחוצה לה.

לסיכום, למשקיעים שחוששים מהתדרדרות המשבר באירופה יכולים להרגיש בטוחים מספיק להשקיע בארה"ב שתמשיך להערכתנו להיות חוף מבטחים.



"אף אחד מפתיתי השלג במפולת אינו חש אחריות" – סטניסלב יז'י לץ (מהספר "מחשבות סרק חדשות")

מעלים את הגרעון בישראל – לא יזעזע את האג"ח

ראש הממשלה, נתניהו, החליט לקחת אחריות על בעיית הגרעון והחליט שאת העליה בהוצאות הממשלה והירידה בהכנסות ממיסים לא יממנו ב-2013 באמצעות העלאות מיסים, אלא בהעלאת יעד הגרעון מרמה של 1.5% לרמה של 3%. מי ישלם, הדור הבא? (ראו הרחבה)

ההשפעה על אגרות החוב: מצד אחד העלאת מיסים הייתה מקשה על הפעילות הכלכלית כעת, מצד שני הגדלת הגרעון תכביד על הצמיחה העתידית ותעלה את סיכון המשק, מה שעלול גם הוא להקשות על הצמיחה הנוכחית.

להערכתנו, במידה וההחלטה כוללת הגדלת גרעון זמנית לתקופת המשבר בלבד, השוק לא יראה בכך עליית סיכון משמעותית ופרמיית הסיכון של ישראל תעלה ברמה מתונה בלבד. במקביל, השוק יצפה שלנוכח החוב הגבוה יותר יפגע פוטנציאל הצמיחה העתידי של המשק ולכן יצפה גם לסביבת ריבית נמוכה יותר בעתיד, מה שיתמוך בירידת תשואות האג"ח. סיבה נוספת לדחיפה לירידת תשואות יכולה להגיע גם מביטול העלאת המע"מ ל-17%. אי העלאת המע"מ תוריד את ציפיות האינפלציה ותתמוך גם היא בהפחתת ריבית שתוריד תשואות.

כלומר, ההשפעות המנוגדות האמורות, עליית סיכון מול סביבת ריבית נמוכה יותר, יקזזו אחת את השנייה ולכן בסופו של דבר אנו לא צופים לראות תגובה חריגה מידי באגרות החוב הישראליות לעומת מקבילותיהן בעולם.

זאת כאמור כל עוד הממשלה תחזק את אמון המשקיעים כי מדובר בהגדלת חוב זמנית לצורכי עידוד לנוכח המשבר העולמי ולא עבור הוצאות פופוליסטיות לקראת הבחירות.



למה נראה לכם שהילדים שלנו יצטרכו לשלם על החובות שלנו?

יש גישה כזאת שהצעירים יצטרכו לשלם במיסים על החובות שלקחו המבוגרים. לא רק שזה לא נכון, זה גם לא מציאותי לחלוטין.

בתרחיש הראשון גם בדור הבא ימשיכו לגלגל את החובות, כמו שעשינו אנחנו, וכל דור ימשיך לשלם רק ריבית, להחזיר חלק שותף ממנו ולהמשיך לקחת חוב נוסף בקצב העליה בתמ"ג. הם לא יהיו היחידים, גם הדורות הקודמים עשו כך וחיו בשלום עם עצמם. למען האמת עבור הדור הבא הריביות שידרשו לשלם יהיו נמוכות יותר. בעוד הדור הקודם שילם על החובות ריביות של מעל 10% עבור הדור הבא יהיה מדובר בריבית נומינאלית ממוצעת של 5.5% בלבד (עפ"י המדולם באג"ח ל-30 שנה).

בתרחיש השני, בו הם יגיעו למצב שהם לא מצליחים לגלגל את החובות וידרשו לפרוע אותו באופן מיידי, הניסיון ההיסטורי מראה שכנראה אף אחד לא ישלם אותו בצורה המסורתית. כלומר, תהיה חדלות פרעון, הסדר חובות כלשהו או סתם אינפלציה שתשחק אותו.

במצב כזה הדור הבא אומנם לא ישלם במיסים על החובות של הדורות הקודמים אלא בהחמצת היכולת לקיים כלכלה יציבה, באיבוד צמיחה ובהעדר יכולת למימוש עצמי.


בברכה
אמיר כהנוביץ
כלכלן ראשי
אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים