כלל פיננסים עולמית יומית: מעכלים את ספרד ומתכוננים ליוון‎

כבר שבוע מנסים המשקיעים להבין את משמעויות והשלכות הסיוע הישיר לבנקים הספרדיים. לאחר הראלי הנחמד שהתלווה אליו בהתחלה הם החלו לשאול את עצמם שאלות על מיני פרטים קטנים ומציקים. כמו למשל למה בעצם עזרו לבנקים ישירות ולא דרך המדינה?
הסיוע לבנקים הספרדים הם שובר שיוויון. למה לא הציבו לספרד דרישות עבור הסיוע, מה, לא חשוב להם שתשתפר לקראת איחוד פיסקלי? מה יעשה סיוע כזה לעמדתן של מדינות אחרות (בעיקר יוון לפני הבחירות ואיטליה הדומה יחסית לספרד), האם הן יסכימו להמשיך בצנע שלהן לקראת איחוד פיסקלי? ובבשורה התחתונה, מה זה אומר על התוכניות לעתיד גוש האירו, האם הם מנסים לבנות יסודות לאיחוד פיסקלי או שהם ויתרו ועברו רק להתגונן מפני הדבקות הבנקים? להערכתנו, סביר שנגלה בעתיד שהיינו בהילוך איטי של בניית איחוד אירופאי משופר ושהסיוע לבנקים בספרד היה אירוע שובר שיוויון שישפיע על עתיד כל הגוש וכבר בקרוב על החלטותיה של יוון

"סקירה רעה עם רעיונות רעים היא גנבת זמן כפי שסרט רע הוא גנב זמן. ואולי צודקת הסופרת שרה גרואן (מים לפילים) שטוענת כי הזמן עצמו הוא גנב החיים. יכולתי לשמור את המחשבות הללו לעצמי אבל לינדה סו פארק, מחברת הספר כד החרס השבור, אמרה פעם שמי ששומר על רעיון טוב לעצמו משול לגנב. בחרתי להתחיל בשאלות פילוסופיות בנושא גניבה כי רבים חשדניים לגבי הכוונות של מדינות אירופה ותוהים לעצמם האם הסיוע לבנקים בספרד היא סחטנות ספרדית או ניסיון גרמני נוסף להשתלט על אירופה (ראו הרחבה). התשובות לכך לא צריכות בהכרח להיות חשובות. גם בניסיון לפעול לאינטרסים אישיים התוצאה תהיה כנראה גוש אירו משופר – גוש אירו דור 2

ספרד בשבוע שלאחר הסיוע

למרות הסיוע לבנקים הספרדיים בסוף השבוע, תשואות האג"ח הממשלתיות שלה ממשיכות לטפס גם היום עד ל-6.7% ל-10 שנים. ההסבר לכך, תתפלאו, הוא דווקא אופטימיות שגברה לגבי הכלכלה האירופאית והספרדית בפרט (שבאה לידי ביטוי גם בעליית שוק המניות) ומשכה את הציפיות לריבית בגוש האירו למעלה ואיתה כאמור את תשואות האג"ח. פרמיית הסיכון של ספרד אולי הפתיעה רבים, כאשר נותרה פחות או יותר במקומה ולא דחפה לירידת התשואות. אך מלבד היתרונות של החילוץ המחיר שלו הוא עליית סך החובות שתדרש כעת ממשלת ספרד להיות ערבה להם, ירידת מעמדם של הנושים האחרים ועליית הסיכון המערכתי בספרד:

1. ספרד הסכימה לקחת את הכסף כהלוואה שתתווסף לחוב הציבורי שכבר חצה את קו ה-70% מהתוצר, בתנאי שלא תהיה אפליה לרעה של הנושים הנוכחיים, כדי לא להסתכן בזינוק בתשואות על החוב. אלא שהסיוע המדובר יועבר מכספי קרן החילוץ הקבועה (ESM) ולא ה-EFSF. שבתקנון הקרן נקבע כי ישנה קדימות בחוב למלווים ריבוניים בכלל ול-ESM בפרט על פני מחזיקי אג"ח מן השורה. מה שמעלה את הסיכוי לפרעון חלקי לשאר הנושים הפרטיים.

2. הגדלת המתאם המסוכן בין החוב הריבוני לחוב הבנקאי - על רקע היציאה של משקיעים זרים מהאג"ח הממשלתיות בספרד אלה בעיקר הבנקים המקומיים שרוכשים אותן. חלקם של הזרים בחוב הספרדי ירד מרמה של 50% בסוף 2011 ל-37% בלבד בסוף אפריל ושל הבנקים המקומיים עלה מ-17% ל-29% בתוך 4 חודשים. התהליך יצר מתאם מסוכן בין החוב הריבוני לחוב הבנקאי.



איחוד מוניטארי עם סירי

למרות הציפיה הגדולה של המשקיעים לאירופה דור 2, שתכלול מלבד איחוד מוניטרי גם איחוד פיסקלי, קיבלנו בינתיים "אירופה דור 1 וחצי" – איחוד מוניטארי עם סירי. כזה שאין בו שידרוג לאיחוד פיסקלי אבל יש בו יסודות לתוסף נחמד של איחוד המערכת הבנקאית. הבנק המרכזי באירופה, ה-ECB , הודיע שהוא תומך באיחוד המערכת הבנקאית ביבשת, רעיון שיצליח להעביר את הפיקוח על הבנקים, הגבלות ואחריות עליהם למועצה אירופאית. מצד אחד היתרונות של צעד שכזה נמצאים בהורדת הסיכון לריצה אל הבנקים, ירידת החשש מהתפשטות המשבר דרך המערכת הבנקאית ויותר מכל, יתכן שמדובר בשלב נוסף לכיוון של אינטגרציה מלאה באיחוד. מצד שני, אחרים חוששים שזהו פתרון תחליפי לאיחוד פיסקלי, כזה שעלול לגרום לעליית הסיכון המערכתי, בין השאר משום שלא ברור מה יש לבנקים האלה בספרים:



גדולים מכדי לנתח את הדו"חות שלהם

פרופ' הנרי הו מהאוניברסיטת ​​טקסס מאמין כי אנו לא מבינים את הסיכונים של הבנקים בגלל מורכבותם העצומה. לטענתו, אפילו ג'יי פי מורגן לדוגמה לא מבין מה קורה בתוך ספר הנגזרים שלו. המערכת הפיננסית במאה ה -21 "פשוט מורכבת מדי לתאור". האם באמת הגענו לשלב שבו השווקים הפיננסיים מורכבים מכדי שנצליח להבין איך הם עובדים, האם השכלול השתלטו עלינו כמו שקרה ביום שני השחור באוקטובר 1987? אם כך, איחוד בנקאי באירופה אולי נראה כמו דרך להקטין סיכונים, אך מצד שני הוא מגדיל עוד את חוסר השליטה שלנו במערכות שסובבות אותנו.



גוש האירו דור 2

אהבתם את גוש האירו 1? תמותו על גוש האירו 2! לא אהבתם? לא יודע מה תעשו...

קיימות הערכות כי ארבעת מוסדות האיחוד עובדים כעת מאחורי הקלעים על תוכנית אב לדגם משופר של אירופה. בסוף חודש יוני צפויים להיות מוצגים בכינוס האירופי המרכיבים העיקריים של התוכנית. לפי הערכות התוכנית תהיה ממוקדת ב- 4 תחומים עיקריים: רפורמות מבניות, איגוד הבנקים, איחוד תקציבי ואיחוד פוליטי. כדי להשיג את המטרות אלה החילוץ שראינו עד כה באירופה יראה כמו משחק ילדים. ידרש כוח פוליטי רב, ויתכן ידרשו עוד כמה מכות כדי לשכנע את האירופאים שאין להם ברירה אלא לוותר על חלק גדול יותר מהריבונות שלהם לטובת האיחוד. אלא שרע יותר גם עלול ליצור אנטגוניזם גובר ליתר המדינות ולהקשות על איחוד. בנוסף, מאד יהיה קשה לצפות מפוליטיקאים להסכים לוותר על מעמדם לצורך הגדלת כוחות של האיחוד. אלה במקום מסויים שאלות של תורת המשחקים. להערכתנו, הכוחות לכיוון איחוד פיסקלי יהיו חזקים יותר ובעתיד נראה שכל השלבים שאנו רואים כיום, בניהם העזרה לבנקים בספרד הן בניה בתהליך איטי של איחוד פיסקלי. אף אחד לא אמר שתהליך הבנייה הולך להיות כייף.



גרמניה הסחטנית

מאד פשוט לבוא ולהגיד שגרמניה שתלטנית, יוון גנבת וספרד נצלנית – בגלל זה אנחנו אומרים את זה...

עבור גרמניה, להיות חלק מהאיחוד האירופי כלל תמיד אלמנט של שתלטנות וסחטנות. צרפת בכלל משחקת אותה תמימה והולכת אחרי גרמניה כאילו לא רואים את המשחק המלוכלך שלה. הקואליציה היוונית-ספרדית מנסה לנצל את הכוח שפתאום צברו. אז מה? זה לא אומר שהתוצאה של כל האינטרסים האישיים האלה לא תביא לאיחוד חזק יותר...

"לפני שנולד, אמרתי לה, שאם יוולד לי ילד הדבר הראשון שאעשה בכל בוקר יהיה לגשת ולתת לו סטירת לחי. סתם כך, שידע שאין צדק. יש רק מלחמה." – דוד גרוסמן (מתוך הספר "עיין ערך: אהבה")



התכוננתם ליום שאחרי הבחירות ביוון?

הסיכוי של יוון לעזוב את גוש האירו:

ביום ראשון הקרוב (17 ליוני) יתקיים סבב בחירות שני ביוון שיספק למשקיעים כיוון לגבי עתידו של הגוש. החוק היווני אוסר ביצוע סקרים מקדעימים אטו פרסום של סקרים קודמים ב- 14 יום שלפני הבחירות, כך שאי הוודאות גבוהה. במיוחד שסקרים קודמים לא היו חד משמעיים. אך מלבד סקרים יש כלי נוסף לקבל אומדן להערכות – הימורים! באינטרנט קיימת בורסת הימורים (אתר Intrade.com) אשר מאפשר להמר על נושאים שונים, בניהם על הסיכוי ליציאה של יוון מהאיחוד. נכון להיום ההימור על יציאתה עד סוף השנה עומד על פחות מ-50% (30%-40%%). להערכתנו הסיכוי ליציאה של יוון נמוך אפילו יותר. גם אם תבחר מפלגת סירזה לשלטון עדיין לא סביר שהיא תהיה מעוניינת להוציא תא יווון מהאיחוד. מנהיג מפלגת השמאל, אלקסיס טסיפראס התעקש אף הוא כי יוכל להתנער מהסכם החילוץ, גם מבלי לעזוב את גוש האירו.



היום שאחרי הבחירות ביוון – מי ייקח את אבן האש ומי את הסיר?

יום לאחר הבחירות ביוון, ב-18 ביוני, לא משנה כ"כ מי יבחר, שלב המיקוח יתחיל. היוונים ינסו לראות מה מעמדם החדש ומה קורה כשהם מאיימים לנטוש את האירו. הם כמובן רוצים להישאר ולהוציא כמה שיותר משאר המדינות. לצורך כך הם ינסו לצייר תמונה שכבר אין להם מה להפסיד, אבל שלשכנים שלהם יש - בעיקר לגרמנים. לאור האיומים הללו אתם תפחדו ותמכרו. הגרמנים יצטרכו להיות מנומסים יותר, להדגיש את היתרונות של הישארות ואת העזרה שהם מוכניןם להעניק, אך עד כמה חשובות ההתייעלות,הקיצוצים והויתור על חלק מהריבונות. הם יהיו מוכנים לסגת עד נקודה שבה יאמינו כי הם יכולים להשאיר את יוון באיחוד או בנקודה בה יאמינו שהתפשרות מולה תרע את סך מעמדם מול משאים ומתנים עם מדינות אחרות. בסופו של משא ומתן שתי המדינות יציגו את עצמן כמנצחות וככאלה שהשיגו את המקסימום עבור השבט שלהם. אתם תרוצו לקנות בחזרה ולא תבינו איך לא ראיתם את זה קודם. ואולי לא?:

עד כמה יציאה של יוון יכולה להשפיע על עתיד האירו?

אם לבסוף תחליט יוון לעזוב את גוש האירו היא תגרום באופן מיידי להתמוטטות טוטאלית של כלכלתה. היא תחווה רצף פשיטות רגל שכנראה טרם נראה במחוזותינו: משבר בתקציב הממשלה ובשירותים הציבוריים, משבר מטבע, משבר בנקאי מלווה במשבר אשראי, שרשרת פשיטות רגל בסקטור הפרטי ואולי גם משבר דמוגרפי בעקבות בריחה של תצעירים לחלקים אחרים באירופה. באופן ישיר השפעתם של משברים אלה על שאר כלכלת העולם שולית וכמעט בלתי מורגשת. עם זאת, רבים חוששים שהיא תגביר את חשש המשקיעים מתרחיש דומה במדינות הפריפריה האחרות בגוש האירו ותתחיל כך נבואה שמגשימה את עצמה לפאניקה ובריחת כסף. אך לא היינו ממהרים לקנות גם תרחיש כזה. ההתפתחויות האחרונות באירופה שכללו עזרה ישירה לבנקים בספרד מעלה להערכתנו את האמון שיתנו המשקיעים בניסיונן של אותן מדינות להישאר בתוך גוש האירו. דווקא אסון כלכלי ביוון עשוי לבסוף דווקא לחזק את האמון באי פירוק גוש האירו.


"היקום אינו הוגן. אנחנו רק יכולים לקוות שיהיה בלתי הוגן לטובתנו" - סטיבן הרפר (מתוף הספר החלום)

בברכה
אמיר כהנוביץ
כלכלן ראשי
אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים