מידרוג מעניקה דירוג A1 לנורסאר החזקות:

מידרוג מעניקה דירוג A1 לנורסאר החזקות: "דירוג החברה מושפע לחיוב מהחזקת השליטה בגזית גלוב"
פרופיל החברה
נורסטאר הינה חברת החזקות פנמית, ציבורית, הרשומה למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב. ההחזקה העיקרית של החברה הינה כ-56.4% מהון המניות של חברת גזית גלוב בע"מ (להלן: "גזית גלוב") והיא בעלת השליטה בה מעל 20 שנה. גזית גלוב הינה חברה ציבורית הרשומה למסחר בבורסה בתל אביב וב-NYSE ואשר אג"ח שלה מדורגות Aa3 באופק יציב על ידי מידרוג. בנוסף, החברה מחזיקה בכ – 11% ממניות אורמת תעשיות בע"מ (להלן: "אורמת") – חברה ציבורית, הרשומה למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב וכן אחזקות לא מהותיות בני"ע נוספים. להלן התפלגות אחזקות החברה לפי שווי שוק האחזקות (מנקודת מבט של סולו מורחב#) ליום 09.05.2012:


האחזקה בגזית גלוב המדורגת Aa3 יציב, תורמת באופן משמעותי לפרופיל הסיכון

גזית גלוב, אשר הינה אחת מהקבוצות העסקיות הבולטות בתחום הנדל"ן המניב, שניהולן מתבצע מישראל, עוסקת, במישרין ובאמצעות חברות בנות, ברכישה, פיתוח וניהול נכסים מניבים בארה"ב (באמצעות החזקה בחברות Equity One, Royal Senior Care ו-ProMed Properties), בקנדה (באמצעות החזקה בחברת First Capital Realty ו- Gazit America), אירופה (באמצעות החזקה בחברת Citycon, גזית אירופה והחזקה משותפת ב- Atrium), ברזיל וישראל (באמצעות החזקה בחברת גזית גלוב ישראל (פיתוח) בע"מ). קבוצת גזית גלוב מתמקדת בעיקר בענף המרכזים המסחריים, מעוגני סופרמרקטים. בנוסף, פועלת הקבוצה בענף הדיור המוגן בארה"ב ובענף מבני משרדים רפואיים בצפון אמריקה וכן בייזום, פיתוח, ניהול וביצוע של פרויקטים בתחום הנדל"ן בישראל ובמזרח אירופה, בין היתר, באמצעות קבוצת א. דורי בע"מ.

היקף ופיזור הפעילות של גזית גלוב הינו בולט לטובה ביחס לחברות מדורגות בענף. כך למשל, לגזית גלוב כ- 640 נכסים מניבים, בשווי הוגן של כ-60 מיליארד ₪, המפוזרים על פני כ-20 מדינות ואשר הניבו בשנת 2011 NOI של כ-3.5 מיליארד ש"ח (כאשר כ-86% מה-NOI נובע מנכסים הממוקמים במדינות המדורגות Aaaע"י מודיס). להלן גרפים של התפלגות חלק נורסטאר (בשרשור) במקורות של גזית גלוב, בהתאם לתחשיב מידרוג:


*אחר כולל את האחזקות הנוספות של גזית לרבות, בין היתר, גזית ישראל, גזית גרמניה, מרכזים בברזיל, מבני משרדים רפואיים ודיור מוגן בצפון אמריקה וכדומה.


על אף ירידה בשווי מניות אורמת מאז רכישתן ע"י החברה, ההחזקה אינה מהותית ביחס להיקף פעילות החברה

אורמת עוסקת בעיקר בפיתוח, תכנון הקמה והפעלה של, תחנות כוח, המפיקות חשמל משדות גיאותרמיים ומחום שיורי. נורסטאר אינה ממנה דירקטורים ואינה נוטלת חלק בשליטה וניהול של אורמת ולפיכך מדובר בהחזקה פיננסית אשר מוצגת בספרי נורסטאר לפי שווי השוק. יצוין כי, מחיר מניית אורמת כיום הינו נמוך משמעותית ממחיר רכישת המנייה בשנת 2007 וכן כי לקראת סוף שנת 2011, נורסטאר מכרה כ-4.2% ממניות אורמת לקרן פימי (אשר כיום הינה חלק מגרעין השליטה באורמת) כך שכיום היא מחזיקה בכ-11% בלבד ממניות אורמת. החזקה זו אינה מהותית ביחס להיקף החזקותיה של נורסטאר.



בעלות וניהול
-
ניהול החברה מתבצע על ידי שדרת הניהול של גזית גלוב אשר הינה בעלת ותק וניסיון של כ-20 שנה; תלות מסוימת במר חיים כצמן ומר דורי סגל אשר תורמים משמעותית להתפתחות החברה

החברה מצויה בשליטתם של מר חיים כצמן ומר דורי סגל אשר מחזיקים יחדיו בשליטה במעל 60% מזכויות ההצבעה (בין היתר, באמצעות חברות בשליטתם). יצוין כי, בעלי השליטה הינם מקימי הקבוצה והינם מעורבים בניהול גזית גלוב והחברות הבנות, בהתאם לכך, מר חיים כצמן, אשר מכהן כיו"ר החברה, מכהן גם כיו"ר גזית גלוב וחלק ניכר מהחברות הבנות ומר דורי סגל מכהן כסגן פעיל ליו"ר גזית גלוב, כדירקטור בחלק מהחברות הבנות וכמנכ"ל חברת FCRבקנדה. יצוין כי, הנהלת גזית גלוב מספקת שירותי ניהול לנורסטאר וכי לחברה אין עובדים המועסקים על ידה באופן ישיר, מלבד יו"ר הדירקטוריון מר חיים כצמן וכן כי בקבוצה קיימת שדרת ניהול בעלת עומק ניהולי וותק רב שנים בניהול פיננסי בשווקי ההון והחוב השונים וכן בפיתוח וניהול נכסים מניבים, מיזוגים ורכישות, ניהול חברות בנות ורמת שליטה ובקרה בולטות לטובה.

אסטרטגיה


--------------------------------------------------------------------------------
בהתחשב בכך שמאז השקעת החברה באורמת בשנת 2007, נורסטאר לא ביצעה השקעות בחברות מלבד גזית גלוב ובשל כך שבהתאם להנהלת החברה, בשלב זה, מיקוד המשך פיתוח הקבוצה צפוי להיעשות במסגרת קבוצת גזית גלוב (כך למשל, בשנת 2011 בלבד, נערכו השקעות בהיקף כ-9.6 מיליארד ₪ בנדל"ן במסגרת גזית גלוב), מידרוג רואה בנורסטאר חברה אשר בעיקר מחזיקה בגזית גלוב ומתודולוגיית הדירוג הינה נגזרת מכך (ראה להלן).

ניתן לאפיין את אסטרטגיית הקבוצה (הבאה לידי ביטוי בעיקר בגזית גלוב) ככזו המתמקדת בשווקים מפותחים באזורים אורבאניים צומחים, בעלי צפיפות אוכלוסין גבוהה וחסמי כניסה מסוימים באמצעות מרכזים מסחריים, אשר מרביתם פונים לצרכים בסיסיים של קהל היעד ולפיכך-מפגינים עמידות גבוהה בעיתות משבר. בנוסף, כאמור, הקבוצה פועלת בפיזור גיאוגרפי נרחב, תוך ניצול הפיזור והמוניטין החזק ביחס לשווקים מקומיים לצורך גיוסי הון וחוב (כך לדוגמה, בהתאם לתחשיבי מידרוג, בשנים 2009-2011 הקבוצה ביצעה הנפקות הון בהיקף של למעלה מכ-9 מיליארד ₪, מתוכם כ-1.3 מיליארד ₪ בישראל).

נורסטאר החזקות אינק - נתונים פיננסיים עיקריים – (מיליוני ₪):
להלן לוח הסילוקין לפירעון קרן החוב של נורסטאר סולו מורחב (באלפי ש"ח):



המתודולוגיה לדירוג
המתודולוגיה ששימשה את מידרוג בדירוג האג"ח התבססה על המתודולוגיה של Moody's לדירוג חוב בעל נחיתות מבנית בחברת החזקות המחזיקה שליטה בנכס בודד. נקודת המוצא לדירוג האג"ח של נורסטאר הינה דירוג חברת המטרה. קרי, האג"ח של גזית גלוב (Aa3 באופק יציב). הפער בין דירוג האג"ח של גזית גלוב לבין דירוג האג"ח של החברה מבטא את תוספת סיכון האשראי של נורסטאר, הנובעת מנידחות החוב ביחס לשירות החוב בגזית גלוב ומסיכונים נוספים, כפי שיפורט להלן.

שיקולים עיקריים לדירוג


דירוג החברה מושפע לחיוב מהחזקת השליטה בגזית גלוב, המדורגת Aa3 באופק יציב על ידי מידרוג.

הדירוג נשען על חוזק חברת המטרה – גזית גלוב, אשר הינה בעלת פרופיל עסקי ומיצוב פיננסי בולטים, הכוללים, בין היתר, פיזור נכסים משמעותי, הן בהיקפו והן בהיותו מפוזר על פני כ- 20 מדינות; מיצוב נכסי הבסיס אשר מאופיינים כמרכזים מסחריים, המשרתים צרכים יומיים בסיסיים לקהל היעד והמושכרים בתפוסות גבוהות לאורך זמן; פרופיל עסקי ומיצוב פיננסי גבוה של החברות המוחזקות העיקריות של גזית גלוב, משפיע לחיוב על פרופיל הסיכון; אסטרטגיה מימונית סולידית יחסית אשר כוללת גידור סיכוני ריבית ומטבע באופן ניכר, ביחס להיקף ולאופי פעילותה וכן מהניסיון הרב והיציבות המופגנת באסטרטגיה לפיתוח העסקי.

רמת ודאות גבוהה לקבלת דיבידנדים מחברת גזית גלוב תומכת ביכולת שירות החוב של החברה

מדיניות הדיבידנד של חברת גזית גלוב, לאורך שנים, היתה ודאית וברורה והיקף הדיבידנד אף מצוי במגמת עלייה עם התפתחותה. יתר על כן, לגזית גלוב עצמה נזילות וגמישות פיננסית טובות ביחס ללוח הסילוקין החל עליה, כך שקיימת ודאות לגבי המשך חלוקת דיבידנדים בהיקף דומה בשנים הבאות, לצורך שירות חוב החברה ופעילותה השוטפת.למעשה, הכנסות הדיבידנד של החברה מכסות הן את הוצאות המימון והתפעול סולו והן את חלוקות הדיבידנד ע"י החברה עצמה:


רמת מינוף טובה לצד גמישות פיננסית ונזילות גבוהות; נגישות גבוהה לשווקי ההון

הדירוג נתמך גם ברמת המינוף הטובה של החברה ברמת הסולו המורחב, כפי שבאה לידי ביטוי ביחס הון עצמי לסך מאזן של כ-50% (סולו מורחב); נזילות וגמישות פיננסית בולטות ביחס ללוח הסילוקין (הן מנקודת מבט סולו מורחב והן בחברות הקבוצה), כך שלחברה מסגרות אשראי חתומות לא מנוצלות ומניות לא משועבדות משמעותי. בנוסף, בהתאם ליחס הביטחונות הנדרש ע"י הבנקים לצורך מסגרות האשראי, לחברה עודף בטחונות משמעותי, כך שביכולתה לשחרר מניות נוספות משעבוד, בהיקף משמעותי גם כן. יצוין כי, חלק מקווי האשראי של החברה חתומים למספר שנים וכן נדרשים לעמוד באמות מידה, לפי יחס NAV בספרים ולא לפי שווי שוק האחזקות, באופן המקטין את רגישות החברה לשינוי בשווי השוק של מניות חברת גזית גלוב. החברה, כחלק מקבוצת גזית, אף נהנית מנגישות משמעותית למקורות הון וחוב ברחבי הקבוצה, כפי שצוין לעיל.

דירוג החברה מושפע לשלילה משכבות החוב בקבוצה לעומת נכס הבסיס וכן היותה חברת החזקה בעלת נכס יחיד משמעותי

גורמי הסיכון העיקריים שנלקחו בשיקולי הדירוג: נדחות האג"ח ביחס לשירות החוב של גזית גלוב והישענות נורסטאר על דיבידנדים בלבד, ללא מקורות תפעוליים משל עצמה. יתרה מכך, חלק ניכר ממקורות גזית גלוב לשירות חובותיה נובע מחברות בנות של גזית, כך שישנן מספר שכבות חוב בקבוצה. אף על פי כן, גם כאשר בוחנים את נתוני הקבוצה במאוחד (ראה טבלה לעיל), למרות יחסי האיתנות והכיסוי אשר אינם בולטים ביחס לדירוג, להערכת מידרוג, הנ"ל הינם סבירים בהתחשב בענף, היקף ופיזור הפעילות, לרבות התמקדות בשווקים מפותחים ובנכסים איכותיים עם מאפיינים התורמים ליציבות לאורך זמן. תלות החברה בהחזקה עיקרית אחת, המהווה את המקור העיקרי לפירעון האג"ח, מגדילה את רמת הסיכון והחשיפה של תמורות החלות על אותה החזקה ובהתאם חושף אותה לתמורות שליליות בתנאי המקרו באזורי הפעילות של הקבוצה באופן אשר עלול להשליך על שווי נכסי הנדל"ן וכתוצאה על שווי החזקות נורסטאר במניות גזית גלוב. אף על פי כן, הנזילות והגמישות הפיננסית הנרחבת בקבוצה וכן ההתפלגות הטובה של מועדי סיום הסכמי השכירות וכן אופי ומיקום הנכסים, מקנים לקבוצה עמידות טובה יחסית בטווח הקצר-בינוני למשבר כלכלי.

אופק הדירוג


--------------------------------------------------------------------------------
גורמים אשר עשויים להעלות את הדירוג:

שיפור משמעותי בסיכון האשראי של גזית גלוב, כפי שישתקף בדירוג האג"ח שלה

הרחבה ופיזור תיק ההחזקות, תוך ירידת התלות בהחזקת מניות גזית כמקור תזרימי והיותו נכס עיקרי, תוך לפחות שמירה על רמת יחסי המינוף והנזילות (סולו מורחב) הנוכחית


גורמים אשר עלולים לפגוע בדירוג:

החלשות מיצובה העסקי והפיננסי של גזית גלוב, באופן שיפגע ביכולתה להעלות דיבידנד לבעלי המניות ובאופן שיפגע בגמישות הפיננסית של החברה

שחיקה ברמות המינוף, בין היתר, בשל ביצוע השקעות בהיקף מהותי שאינן בתחומי הליבה, לרבות השקעות פיננסיות ברמת סיכון גבוהה

חלוקת דיבידנד שתחליש את נזילות החברה ואיתנותה הפיננסית