אלה פריד, לאומי שוקי הון: הוויכוח בתמר -משחק במספרים‎

הוויכוח בתמר: משחק במספרים
הארועים האחרונים: פתיחת שימוע והודעה על הכנסת מחירי הגז לפקוח בעקבות המלצת ועדת המחירים והודעה של רשות ההגבלים העסקיים

הערכה שלנו: בשלב זה החשיפה של השותפות בתמר (נובל, חברות מקבוצת דלק, ישראמקו, אלון גז) לפגיעה בחוזי החשמל עם חח"י הינה מזערית. להערכתנו מדובר בעניין של עיקרון ואילו המספרים חסרי משמעות עבור שני הצדדים.

האינטרסים כמובן מנוגדים:

נדמה, שהרגולטור חושש ממצב שחברת החשמל, השואפת לקבע את מחיריה בטווח הבינוני- ארוך תשלם מחירים גבוהים ביחס לתחנות הכוח העצמאיות. מנגד, לקבוצת דלק ושאר השותפות בתמר יש סיבה אמיתית להיפגע, בעיקר בשל מה שנראה כהפרת הסכמים בלתי כתובים עם המדינה והתערבת רשויות רגולאטוריות שונות חודשיים לאחר ההסכם. זאת ועוד מחירי הגז בהסכם נראים לנו הוגנים, במיוחד אם תחליט ועדת צמח על שימור רזרבות בשיעור של כ-45%.



הרקע: היה נדמה שהושג הסכם...
לאחר שדירקטוריון חברת החשמל אישר לפני למעלה מחודשיים את ההסכם לאספקת גז מתמר לחח"י, ואילו השותפויות בתמר האיצו את פיתוח המאגר וגם את פיתוח מאגרי הלוויין (דלק ונובל) - נדמה היה שלפחות בכל הנוגע למאגר תמר הושגה הבנה רגולאטורית.



החוזה שנחתם עם חברת החשמל
החוזה עם חח"י התבסס על מספר עקרונות.

חוזה אספקה מינימאלי בהיקף BCM42.5 במתכונת Take or Pay ל-15 שנה או 2.83 BCM לאספקה שנתית במתכונת Take or Pay

בנוסף לכך, קיימת לח"י אופציה להגדיל את כמות הגז ב-38.5 ל-78 BCM(הכמות החוזית הכוללת) או 2.36 BCM בשנה

אופציה נוספת להגדיל הכמות החוזית הכוללת להיקף של 99 BCM. אופציה זו תחייב את השותפות בתמר להגדיל את קיבולת האספקה.



מנגנוני הצמדה:

הצמדה ל-CPI for Urban Citizens - מדד מחירים לצרכן עירוני בארה"ב. מדד זה דומה למדד האמריקני הרגיל ומייצג רמת מחירים רק עבור תושבים הגרים בערים (כ- 90% מהאוכלוסייה בארה"ב). ממוצע מדד זה עומד על 2.3% בשנה, וזה גם הצפי לעתיד.

תוספת הצמדה קבועה למחיר עד לשנה השמינית בשיעור של 1% בשנה, וא"כ הפחתה של 1% מדי שנה.

שני מועדי התאמה (עד 25% ועד 10% תוספת או הפחתה בחלוף 8 ו-11 שנים)

הקרע:

החלטה לפתוח לשימוע את ההסכם, חודשיים לאחר שדירקטוריון חח"י אישר אותו, ובעיקר לאחר שחברות הגז האיצו את פיתוח תמר ואת פיתוח פנקלס (מאגרי לווין ונועה). ההשקעה הצפויה בפיתוח פנקלס עומדת על 225 מיליון דולר וה-NPV שלו נמוך ביחס לפרויקטים אחרים. פיתוח פנקלס (נובל ודלק) והאצת הפיתוח של תמר נועדו להקדים ככל אפשר את אספקת הגז למשק הישראלי.


הרציונל של הרגולטורים: חשש שמנגנון ההצמדה בחוזים יגרום ליצרני החשמל העצמאיים לשלם פחות מחברת החשמל (עקב ההצמדה לתעריפי חשמל), חשש מפגיעה בתחרות לקראת כניסה של גז נוסף לשוק.


פוטנציאל הפגיעה של השותפות מזערי, בתנאי שלא יתפתח עימות חזיתי עם הרגולטור:

מידת הנזק לשותפות בתמר תלויה במידת הרציונאליות ויכולת האיפוק שלהן. זאת כיוון שגם לרגולטור, אין שום רצון לפגוע בהסכמי המימון של תמר, המתבססים על הסכמי מכירה, ובראש ובראשונה על ההסכם עם חח"י. אי לכך, להערכתנו אין הרגולטורים מנסים לשנות את חוזה הבסיס.

יתר על כן גם בחלק של האופציה להגדלת הכמות, העומדת על 2.36 BCM בשנה, לא קיים עד כמה שניתן להבין מפרסומים ויכוח על ההצמדה ל-CPI for Urban Citizens, אלא רק על האחוז הנוסף במחצית הראשונה של חיי ההסכם.

להערכתנו, בתרחיש הסביר יש להניח שבשנים הראשונות כי האופציה לכמות הנוספת לא תנוצל במלואה. אם כך הויכוח בין המדינה לשותפות מסתכם בעליה של 1% במשך כ-5 או 6 שנים.

בתרחיש הסביר מדובר באובדן הכנסות של כ-23 מיליון דולר (ללא היוון) ועד ל-50 מיליון דולר בתרחיש ניצול מלא האופציה.
מנגד, החלופה מבחינת השותפות, גם אם אין היא צודקת - עלולה להביא להגברת הפיקוח על הגז.

שורה תחתונה: למרות הפגיעה ברמת העיקרון, השותפות בתמר יצטרכו לוותר. להערכתנו, לא תהייה כמעט פגיעה בתזרים מחח"י.

מנגד, ברמת האקלים הרגולטורי, בהחלט מדובר בעוד מסוכה, מה שלא יקל בחיפוש השותפים ללוויתן.


אנו ממליצים לנצל את הירידות בטווח הקצר בישראמקו אותה אנו מסקרים ב"תשואת יתר", ב"כהן פיתוח