אורמת תעשיות - הטריגר לעליות הקרובות מצוי במגזר המוצרים‎

אלה פריד, אנליסטית לאומי שוקי הון, . אורמת טכנולוגיות ואורמת תעשיות : אנו נותרים בהעדפתנו המסורתית לאורמת טכנולוגיות, אותה אנו מסקרים ב"תשואת יתר" עם מחיר יעד של 28.5$ למניה.
אורמת תעשיות, מתומחרת כעת בפרמיה נמוכה יחסית לרמת התמחור ההיסטורית שלה, והיא נותרה למעשה עם אחזקה יחידה. מודל NAV גוזר שווי של 24 ש"ח לאורמת תעשיות ומשקף לה אפ-סייד של 18%. אנו מותירם בשלב זה את מחיר היעד הקודם שלנו - 24 ₪ למניה ולא מעניקים שווי לפרמיית השליטה על אורמת טכנולוגיות. פרמיה זו עשויה להפוך להערכתנו לאקטואלית בשנים הבאות.

כידוע, זה מכבר אנו סבורים כי מניית אורמת טכנולוגיות נסחרת מתחת לשווייה הכלכלי. בעיקר בגלל מחירי הגז בארה"ב, והתקלה בנורת' בראולי. על-אף מעמדה המוביל בתחום הגיאו-תרמי, שווייה של אורמת נפגע בשנתיים האחרונות כתוצאה מירידת ההתעניינות באנרגיה הירוקה בארה"ב. אנו ממשיכים לסקר את מניית טכנולוגיות ב"תשואת יתר" ובמחיר יעד של 28.5 דולר למניה. תחזית ההכנסות שלנו לשנים הקרובות נותרת בעינה, שכן סיכוני המאקרו לטווח הקצר, המתבטאים בעיקר בתמחור מחירי הגז, מקוזזים בשלב זה ע"י פוטנציאל משמעותי של גידול צבר המוצרים (אשר לא מקבל ביטוי במחיר המניה).

הטריגרים לעליית המניה בחודש האחרון היו דווקא ההכנסות והצבר בתחום המוצרים, מגזר המתאפיין בהכנסות תנודתיות, שלעתים אינן בנות-קיימא לטווח הארוך. עם זאת, אפשר לראות בכך איתות נוסף להתפתחויות החיוביות מבחינת החברה בעולם, התומכות בהערכתנו כי תחום האנרגיה הגיאותרמית - שאורמת ללא ספק מובילה בו - ימשיך להתפתח תוך העברת מרכז הכובד בהמשך העשור לאזורים שמחוץ לארה"ב, ובעיקר לאסיה ולאפריקה.

תחזית הנהלה מעודכנת: אורמת מעריכה כי למרות ההשפעות השליליות, הכנסותיה בשנת 2012 יסתכמו ב-480 עד 505 מיליון דולר. טווח ההכנסות יהיה תלוי במחירי י גז טבעי

· מגזר החשמל - 315 עד 330 מיליון דולר
· מגזר המוצרים - 165 עד 175

צבר חזק: צבר ההזמנות לתחום המוצרים עמד נכון ל- 8 במאי על 207 מיליון דולר (לא כולל 52 מיליון דולר נוספים, מפרויקט EPC, אשר טרם הוכר).

הטריגר הבא? אחרי שנים של המתנה, נראה כי פרויקט סארולה באינדונזיה (340 MW) מתקרב סוף-סוף לקו הגמר. לאורמת 13% בקונסורציום ההפעלה, ובנוסף לכך היא אמורה לייצר כמחצית מהציוד. מדובר בתוספת של כ-70 מיליון דולר בשנה במשך 4 שנים. עם זאת, בשל העיכובים הרבים והמערכת הביורוקרטית הסבוכה באינדונזיה, אנו עדיין לא מכלילים הכנסות אלה בתזרים.

מחירי הגז: הנחת העבודה שלנו, הינה כי מחירי הגז בארה"ב הינם מחירי היצף (מחיר של 2.5 $ ל- MMBTU, לאחר שפל היסטורי של 2$ ב- 18 באפריל). לדעתנו מחירי הגז צפויים לעלות, אם כי לא לרמות ששררו עד לפני שלוש שנים. להערכת מומחי אנרגיה רבים - החוזים צפויים להגיע לכדי 4.5$ ליחידת MMBTU תוך 18 חודשים.

ניתוח עקום החוזים העתידיים, מנבא עליה מתונה יותר לרמה של 4$, וקצב עלייה איטי יותר של כשנתיים. המודל שלנו מתבסס על הנחות של עליה לרמה של 4.5$ עד 2015. הנחה זו מהווה גם את הסיכון העיקרי להערכת השווי שלנו. דשדוש ברמות מחירי הגז הנוכחיים מעבר לשנת 2014 עלול לפגוע פגיעה נוספת בתזרים - כתוצאה מחשיפה ישירה לגז, בסדר גודל של 40MW. בנוסף, לדשדוש מתמשך במחירי הגז - בתקופה של עשור - תהיינה השפעות שליליות מהותיות על עסקי החברה.



חוב וCapex:

· לאורמת חוב נטו של כ-870 מיליון דולר.
· בסוף 2011 הייתה ההשקעה הקפיטאלית הצפויה לתחנות בהקמה - 425 מ' ד'. מסך זה הושקעו - 146 מ' ד' הושקעו ב-Q1. 180 מ' ד' נותרים יושקעו בשנים 2012-14
· 100 מ' ד' נוספים מתוכננים להשקעה באקספלורציה ובתחזוקה
הסבסוד המאסיבי להקמת תחנות בקליפורניה מסתיים ב-2013: מתוך 7 פרויקטים בהקמה בהיקף של 144-149 MW, נכון להיום צפויות שלוש תחנות בהספק כולל של כ- 70 MW לעמוד בקריטריון לקבלת מענק ההקמה מסוג ITC Cash Grant בהיקף של 30% מסך עלות הפרויקט. התחנות שצפויות לזכות במענק הן: מק גינס, וייד רוז והיבר סולר.

נורת' בראולי: ה-EBITDA בתחנה הייתה ב-Q1 עדיין שלילית, אך קרובה לאיזון ועמדה על (1.5)
מיליון דולר. הפחת בתחנה נאמד בכ-1.3 מ' ד'. ב-Q2 אמורה התחנה להגיע לאיזון ב- EBITDA.
תוצאות הרבעון:

תוצאות אורמת תעשיות הפתיעו אתמול לטובה. את הטריגר לעליות המניה היוו הכנסות מגזר המוצרים שהפתיעו לטובה את השוק.

· הכנסות החברה הסתכמו ב- 132.4 מיליון דולר - עליה של 35.3% לעומת הרבעון המקביל.
· מגזר החשמל: הכנסות של 82.2 מיליון דולר, המשקפות עליה של 5.1%. הגידול בהכנסות נבע משיפור בתעריפי חשמל משתנים בתחנות Amatitlan ו-Puna, וגידול המגוואט בחלק מהתחנות.

· הכנסות מגזר המוצרים: 50.1 מיליון דולר. הגידול בהכנסות בשיעור של 156% משקף הזמנות מלקוחות חדשים ואת הצבר החזק שפורסם ב-2011.

· שיעור הרווח הגולמי של החברה עמד על %30. הרווח הגולמי של מגזר החשמל עמד על 29.6% (כולל ההשפעה השלילית מנורת' בראולי). אלמלא השפעת נורת' בראולי היה המגזר רושם רווח גולמי בשיעור של 35%. הרווחיות הגבוהה במגזר המוצרים -30.9% נבעה משיפור בהזמנות, אך כלל בתוכו את ההכנסות ממתקן ה-LNG אשר ההוצאות בגינו נרשמו בעבר כהוצאת מחקר ופיתוח.

· הרווח התפעולי: הסתכם ב- 25.7 מיליון דולר . שיעור הרווח התפעול היה 19.4%. העלייה בשיעור התפעולי נבעה בשיפור הפעילות של מגזר המוצרים ובהפחתת ההפסדים מנורת' בראולי, גידול בכמויות והורדת העלויות.

· ה-EBITDA עמד על 51.4 מיליון דולר וההשקעה הקפיטאלית הנדרשת בשלושת הרבעונים הנותרים של 2012 הינה כ-270 מיליון דולר
· הרווח למניה הפתיע את השוק והסתכם ב-17 סנט לעומת צפי הקונסנזוס ל-4 סנט
· החברה הכריזה על דיווידנד בסך 4 סנט למניה



צפי ל-Greenhouse Gas Adder ב-2013: תוספת לחקיקה המגבילה פליטת גזי חממה ומחייבת שימוש באנרגיה אלטרנטיבית. מדובר בתוספת אפשרית חיובית לתעריפי החשמל שתהייה תלויה להערכתנו בעיקר בגורמים מאקרו-כלכליים וקצב יציאה מהמיתון.

בעלי השליטה: אנו רואים בחיוב את הסכם השליטה בין משפחת ברוניצקי לקרן פימי. הצטרפות פימי לחברה תומכת להערכתנו באסטרטגיה הגלובלית של אורמת ותתרום בעתיד למציאת משקיעים אסטרטגיים בינלאומיים מהשורה הראשונה, לרבות אפשרויות שלM&A עם גורם בינלאומי מוביל. המחיר הנמוך בעסקת בעלי השליטה נובע להערכתנו מאווירת המשבר בשווקים ומחירי ההיצף של הגז בארה"ב.