כלל פיננסים ברוקראז'- טבע מדווחת תוצאות רבעון 1/12 חלשות‎

טבע דווחה על רבעון 1Q12 מאכזב שנבע בעיקר מחולשה בקופקסון ומסביבה עסקיתמאתגרת באירופה. בעוד שהתמונה בגנריקה בארה"ב משתפרת, אנו לא רואים סיבה להתאוששות באירופה בזמן הנראה לעין שכןהחולשה של טבע באירופה היא חלק ממגמה רחבה שמשפיעה על כלל התעשייה. נותרים בהמלצתת.שוק עם מחיר יעד של 46.00$.
תוצאות רבעון 1Q12. טבע דווחה על מכירות ו-EPSשל 5,102$ מ'/1.47$ - לעומת הקונצנזוס שעמד על 5,510$ מ'/1.44$ והתחזיות שלנול-5,559$ מ'/1.47$. החולשה במכירות נבעה מ (1) קיטון של 180$ מ' במכירות הקופקסוןואזילקט כתוצאה משינוי הסכם עם מפיצים בארה"ב (2) חולשה כללית באירופה בדומהלתוצאות של מתחרות גנריות אחרות (3) עונת שפעת חלשה. טבע הצליחה לקזז את החולשהבמכירות בזכות הפרשה חד-פעמית שגררה רווח גולמי גבוה במיוחד 60.9% – שווה ערךל-148$ מ' או 0.17$ ברווח למניה.



קופקסון. הקופקסון הציג רבעון חלש מהצפי עםמכירות של 909$ מ', לעומת 927$ מ' ברבעון הקודם ו-838$ מ' ברבעון המקביל אשתקד(משקף עליה של 11% y/y). למרות גידולהמיוחס להחזרת זכויות השיווק מסנופי בגרמניה ובמספר מדינות נוספות, מכירותבארה"ב נפגעו ב-1% y/y עקבשינוי בהסכמים עם מפיצים, וזאת למרות עליית המחירים שנרשמה. החברה ציינה כי הקיטוןבמלאים של ספקים זמני ואינה רואה שינוי באחיזתה בשוק (נתח שוק מעל 40%) אשר תשפיעהעל התחזיות השנתיות – 3.8$ מיליארד.



גנריקה – חזרה לשגרה? טבע דיווחה על מכירות גנריותשל 2,617$ מ', עליה של %12 y/y . מכירותבארה"ב עמדו על 1,219$ מ', עליה ניכרתשל29% . המכירות כללותרומה משמעותית של ה-Zyprexa, הליפיטור בנוסףלתרומה צנועה מהשקות לקראת סוף הרבעון ((Lexapro. התוצאות מצביעות על התאוששות במיוחד אםלוקחים בחשבון ירידה במכירות הגנריות בגין עונת השפעת החלשה. מכירות הגנריקהבאירופה עמדו על 775$ מ' (ירידה שנתיתשל 15%), בזמן שבשאר העולם, טבע רשמה מכירות של 623$ מ'.



מוצרים ממותגים. הכנסות מאזילקט עלו ב - %9 y/yל- 72$ מ' וירדו ב-13% לעומת הרבעון הקודםכתוצאה משינויים בהסכמי הפצה. בסגמנט מוצרי הנשימה, המכירות ירדו ב 31% ביחסלרבעון הקודם – בעיקר עקב השפעת עונת שפעת חלשה. מוצרי בריאות האישה עמדו על 434$מ' - בהתאם לתחזיות שלנו (437$ מ'). פרוביג'יל, נויביג'יל וטריאנדה (ללא מספריהשוואה) הציגו מכירות של 291$ מ', 84$ מ' ו-148$ מ', בהתאמה (ראה טבלה בעמ' 3).



טבע רשמהרווחיות גולמית של %60.9 אשר אלמלאהפרשה חד-פעמית של 148$ מ' היתה רק נמוכה ב-300 נק בסיס. המרווח תפעולי של %31.1(הושפע גם כן מההפרשה) היה גבוה ושיעור המס האפקטיבי היה 13.7% (לעומת 14.4%ברבעון הקודם). תזרים מפעילות שוטפת עמד על 756$ מ' והתזרים החופשי עמד על 414$מ'. החברה הכריזה על דיבידנד של 0.27 סנט – המשקף תשואת דיבידנד שנתית של % 2.3.



המלצה ותמחור. טבע נסחרת במכפיל רווח של7.4x על תחזיות הקונצנזוס ל-2012. לדעתנו,המכפיל הנוכחי משקף את החששות המוצדקים של השוק משחיקת הקופקסון (להערכתנו אחראיעל 45% מהרווח ב-2013) ומידת שמרנות לגבי יכולתו של צבר תרופות המקור שנרכש מספלוןלמלא את החור. אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק.


תזת השקעה. טבע נמצאת בתקופת מעבר ביןמודל עסקי בעל תלות גבוהה בקופקסון וגנריקה בארה"ב, למודל המבוסס יותר עלתרופות מקור חדשות (רכישת ספלון) והתפתחות הביוגנריקה (2015 ואילך). עם הדעיכההצפויה ב-2013 במכירות הקופקסון והגנריקה בארה"ב, להערכתנו, עד להבשלתההזדמנויות החדשות, טבע תתקשה לייצר צמיחה אורגנית משמעותית לאחר 2012. אנו נותריםבהמלצת תשואת שוק, ללא מחיר יעד.



המלצה ותמחור. מניית טבע נסחרות לפי מכפילרווח של x7.8על תחזיות הקונצנזוס ל-2012, ולפי מכפיל x7.4 ל-2013.לדעתנו, המכפיל הנוכחי משקף את החששות המוצדקות של השוק משחיקת הקופקסון (להערכתנואחראי על 45% מהרווח ב-2013) ומידת שמרנות לגבי יכולתו של צבר תרופות המקור שנרכשמספלון למלא את החור. אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק.



סיכונים (1) התגברות התחרות בתחוםהטרשת הנפוצה באמצעות חדירת תרופות אוראליות (BG-12, גילניה) לשוק החלמ- 2013 (2) גנריזציה של הקופסון לפני 2014 (לשם כך נדרשת פסיקת ביהמ"שואישור ה-FDA)(3) אי-הצלחת תרופות מרכזיות בצבר האינובטיבי שנרכש במסגרת רכישת ספלון (4) ירידתמחירים בגנריקה (בעיקר באירופה) עקב המיתון והצורך בהפחתת הוצאות ממשתיות עלבריאות (5) גנריקה מאושרת ואסטרטגיות של חברות התרופות האתיות למניעת תחרותגנרית.