מיטב: רכישה פוטנציאלית של כלל ביטוח – תג מחיר לתעשייה כולה

טרנס קלינגמן, מנהל מחקר sell side: "מה תהיה ההשפעה על יתר המניות בסקטור הביטוח ? – חיובי. במיוחד עבור הפניקס. גם מנורה והראל צפויות ליהנות, מגדל פחות אטרקטיבית בשלב זה"
כלל ביטוח (תשואת שוק, מחיר יעד 108 שקל) – בעיתונות דווח על סיכום עקרוני בין קרן הפרייבט אקוויטי Permira לבין בעל השליטה בכלל ביטוח נוחי דנקנר, לפיו כלל ביטוח תימכר לפי שווי חברה של 1.9 מיליארד דולר (6.9 מיליארד ₪), בכפוף לבדיקת נאותות.

מדובר בפרמיה של כ-27% מעל שווי השוק של כלל ביטוח, שעומד על 5.5 מיליארד ₪. מדובר בפרמיה יפה על מחיר השוק אבל נמוך משמעותית ממחיר ששחקן אסטרטגי כגון חברת ביטוח זרה אולי תהיה מוכנה לשלם (שנע סביב קרוב למחיר הערך הגלום), שעומד על 8.7 מיליארד ₪ וצפוי להערכתנו לגדול בכ-15% בגין התוצאות של 2010.

בתור משקיעים אנחנו צריכים לענות על ארבע שאלות שתמציתן:

מה הסיכוי שהעסקה תצא לפועל בסופו של דבר ? – סיכוי גבוה –מעל 60%.
אנחנו מעריכים שאם באמת יש הסכמה בין קבוצת אי.די.בי. לבין Permira לגבי המחיר, קיימת סבירות יחסית גבוהה שהעסקה תיסגר.

תהליך בדיקת הנאותות יכול להביא להתאמה מסוימת במחיר המניה (לדוגמה, בגין חשיפה לעליה בתוחלת החיים וסיכונים הגלומים בתוך תיק הבריאות ורווחיות נמוכה בתחום ביטוח כללי). אולם, כבר כתבנו בעבר, שחברות הביטוח הישראליות נהנות מכמה יתרונות לעומת חברות ביטוח באירופה, כגון מנגנוני דמי ניהול רווחיים בדמות דמי ניהול משתנים בביטוחי חיים ודמי ניהול גבוהים בקופ"ג. גם החשיפה לפוליסות עם הבטחות תשואה שאינם מגובות ע"י אג"חים מיועדות נמוכה ביחס לחברות ביטוח באירופה.

כמובן, שעסקה כזאת דורשת אישור רגולטורי. ניתן להניח, שהממונה על ההגבלים העסקיים, יברך על המהלך, היות ומדובר בכניסה של שחקן חדש לזירה הישראלית והקטנת הריכוזיות במשק.

מבחינת המפקח על ביטוח, הנושא מורכב יותר. כפי שבנק ישראל למד מהפרשה של ,CERBERUS גופי הפרייבט אקוויטי, עשויים להתגלות כבעיתיים בעתות משבר ולכן בנק ישראל עשויים הגביל את הגופים האלו, כך שהם יכולים להחזיק רק שליש בגרעין השליטה.

במקרה שהמפקח על הביטוח יטיל מגבלה זו על Permira הקרן תצטרך למצוא שותף מקומי ו/או משקיע אסטרטגי כגון חברת ביטוח זרה. לדעתנו, בהשוואה לבנק ישראל, המפקח על הביטוח יציב תנאים פחות נוקשים לקרן והיא תצליח להביא משקיעים נוספים במקרה שזה תנאי רגולטורי לעסקה.


האם קרן PRIMERA תקנה רק את גרעין השליטה או האם הקרן תצבע הצעת רכש עבור
כל המניות? – הסיכוי להצעת רכש עבור אחזקות המיעוט נמוך מאד.

אנחנו מניחים שקרן Permira תרכוש רק את גרעין השליטה בכלל. הקרן תנסה להשביח את הערך של כלל, תוך מכירה של חלקים מהפעילות שאינם בליבת העסקים (לדוגמא, הפעילות בחו"ל וכלל מימון ואולי אף כלל פיננסים).

אולם, עיקר ההשבחה תבוא דרך הגדלת הפרופיל של כלל ביטוח אצל חברות הביטוח הזרות כך שבבוא היום Permira תוכל למכור את כלל ביטוח קרוב יותר למחיר הערך הגלום. הצעת הרכש לאחזקות המיעוט יכולה להיות עסקה יקרה.

המשקיעים המוסדיים עשויים להבין ש Permira יכולה להשביח את ערך כלל ביטוח, וידרשו מחיר גבוה. לכן, לדעתנו, Permira תשאיר את "תענוג" הצעת הרכש לשלב מאוחר יותר, בעת שהקרן תמכור את האחזקה לחברת ביטוח זרה שאולי תעדיף שליטה מלאה מטעמים אסטרטגיים ורגולטורים.

מה תהיה ההשפעה על יתר המניות בסקטור הביטוח ? – חיובי. במיוחד עבור הפניקס. גם מנורה והראל צפויות ליהנות, מגדל פחות אטרקטיבית בשלב זה.

אם העסקה תצא לפועל מדובר בתג מחיר לענף כולו. גם במידה וחברות ביטוח אחרות אינן על המדף, (כגון מנורה), שחקני הארביטרז' ומשקיעים מוסדיים ערים לערך היחסי (RELATIVE VALUE ) בין החברות ולכן לא יזנחו את החברות האחרות.

אנחנו ממליצים בעיקר על הפניקס (הנהלה טובה, וכנראה תהנה מפרמיה בתור יעד הרכישה של כמה בתי השקעות מקומיים- ראה דו"ח מצ"ב) וגם מנורה (חיזוק ההנהלה ע"י מינוי של מוטי רוזן, מיצוב טוב בתחום חיסכון ארוך טווח דרך מבטחים ופחות חשיפה לסיכונים בתחום ביטוח הבריאות) והראל (מנוהלת היטב ואולי גם על המדף למכירה בטווח הבינוני). בשלב זה מגדל פחות אטרקטיבית-מחיר המניה יקרה יחסית לסקטור והניתוח שלנו (מצ"ב) מראה שג'נרלי לא ימכור פחות מהערך הגלום, מחיר שאינו מתיר אפסייד לרוכש פוטנציאלי.

האם צריכים להקטין את החשיפה לאג"ח של כלל ביטוח? – כן. מעדיפים את האג"חים של מנורה והראל.
יש סיכויי לשינויים פרסונאליים באנשי מפתח והגדלת המינוף במקרה שהעסקה תצא לפועל, דבר שעשוי להביא להורדת דירוג.