מגדל שוקי הון על בריטיש: העדפה מהותית להחזקה במניה

אדר עציוני אנליסט הנדלן של מגדל שוקי הון: "פער של קרוב לפי 1.5 בין מחיר השוק של מניית בריטיש (13 ₪) לבין השווי הגלום לה במניית מליסרון, כ-18 ₪ למנייה"
רכישת השליטה בבריטיש ישראל ע"י מליסרון ועופר נכסים (אשר ממתינה לאישור הממונה על ההגבלים) צפויה להסתיים בשבועות הקרובים.

למרות השווי למניית בריטיש לפיו בוצעה רכישת השליטה (14.5 ₪), מניית החברה לא הגיבה בעוצמה הראויה ועדיין רחוקה בכ-11% ממחיר זה. השווי הסחיר של מליסרון על בסיס מניית בריטיש בשוק עומד על כ-83 ₪ למניה, מה שמביא את מליסרון להיסחר כיום בפרמיה של כ-15% על השווי הסחיר.

שתי דרכים אפשריות להיחשף לבריטיש: האחת בהחזקה ישירה של המנייה, והשנייה דרך החזקה במליסרון. נכון להבוקר, קיים פער תמחור מהותי של קרוב לפי 1.5 בין מחיר השוק של מניית בריטיש (13 ₪) לבין השווי הגלום לה במניית מליסרון, כ-18 ₪ למנייה.

גם לאחר התחשבות במיצוי סינרגיה וחסכון במשאבים לאחר רכישת השליטה, עדיין קיים ארביטראז' מהותי לטובת החזקה ישירה בבריטיש (ראו טבלת רגישות). מקובל כי בריטיש תסחר בדיסקאונט על מחיר העסקה בשל הספק שקיים עד להשלמתה בפועל, אך במליסרון התמונה הפוכה לחלוטין. אנו חוזרים על המלצת הקנייה לבריטיש ועל העדפת ההחזקה הישירה בחברה על פני מליסרון.

בבחינת הערך הגלום לבריטיש במניית מליסרון, הבאנו בחשבון את ההתייעלות התפעולית והשינויים הצפויים הן מהרכישה והן מהמיזוג הצפוי בעתיד. 2 תרחישים אפשריים:

א. בריטיש כחברה ציבורית- אנו מעריכים כי תחול ירידה חדה בהוצאות המטה וכן ירידה בעלויות החוב בשל השתייכות לקבוצת עופר. לגבי שיפור עמדת המיקוח מול השוכרים, אנו בהחלט חושבים כי מליסרון אשר יחס שכ"ד לפדיון בקניונים שלה גבוה יותר מאשר בקניוני בריטיש, עשויה לנקוט קו אגרסיבי יותר מול השוכרים, אך השפעה זו של שיפור אפשרי בשכ"ד לא תבוא לביטוי בטווח הקצר. הערכת שווי לבריטיש על בסיס הערכות אלה מביאה לתמחור של כ-15 ₪ למניית בריטיש ושל כ-90 ₪ למניית מליסרון.

ב. הפיכה לחברה פרטית תחת מליסרון- בנוסף להשפעות הנ"ל, אנו מעריכים כי רמת ההתייעלות התפעולית כחברה פרטית תהיה דרמטית הרבה יותר, כאשר למרות פיזור גבוה של נכסים בבריטיש, איחוד המטות וזרועות התפעול תחת מליסרון המאוחדת יעניקו רמת חסכון מהותית.

מצד שני, יש לקחת בחשבון כי בדומה למצב במליסרון כיום, אפשר וישולמו דמי ניהול לעופר נכסים (במליסרון- 4.5% מהרווח לפני מס, ללא חד"פ) על פני כל נכסי בריטיש, בסכום מוערך של כ-5 מ' ₪ (צפי ע"ב תחזית 2011), אשר יקזזו מהחיסכון הנ"ל. הערכת שווי לבריטיש על בסיס הערכות אלה מביאה לתמחור של כ-16 ₪ למניית בריטיש ושל כ-92 ₪ למניית מליסרון.

בהתבסס על תחזיתנו לביצועי החברות בשנת 2011, תוספת ה-FFO הצפויה למליסרון בשנה הבאה מהחזקתה העתידית בבריטיש (כ-42.1%) עומדת על כ-75-80 מ' ₪. לפי מכפיל 12, ברף העליון, מדובר על תוספת שווי של כ-960 מ' ש"ח למליסרון. סכום זה משקף שווי של כ-13.7 ₪ למניות בריטיש ישראל שירכשו ע"י מליסרון, הנמוך ממחיר הרכישה בפועל שתשלם החברה (14.5 ₪ למניה) ומהשווי המשתקף במחיר המניה (כ-18 ₪).

לפיכך, למרות חסכון בעלויות וסינרגיה אשר יבואו לידי ביטוי בחלקן ב-2011 וביתר שאת בשנים הבאות, מניית מליסרון מגלמת כיום את מרבית הפוטנציאל העתידי מהרכישה, בעוד מניית בריטיש מתומחרת בחסר מהותי.

אם נוסיף לכך את אפשרות הגדלת הדיבידנד בבריטיש לצורך החזר השקעה מואץ למליסרון ולעופר נכסים, וכן את האפשרות להצעת רכש עתידית בפרמיה למניות הציבור בבריטיש, קיימת העדפה מהותית להחזקה בבריטיש ישראל.