כלל פיננסים על טבע: 2011 שנת השיא לקופקסון

יונתן קרייזמן, אנליסט: "להערכתנו, אי השקת גרסה בסיכון על ידי סנדוז ו/או קבלת אישור FDA לגרסת הקופקסון במינון נמוך, עשויים להוות טריגר חיובי למניה"
צרותיה של התעשייה הן הברכה של טבע. לנגד עינינו החשש שבעיותיה של התעשייה האתית יתגלגלו לפתחה של התעשייה הגנרית ויקשו על טבע לשחזר את שיעורי הצמיחה האורגנית המוכרים.

מנגד, מבלי שאנו כוללים מכירות של מעל 3$ מיליארד מרכישות שטבע עתידה לבצע, החברה צפויה להציג בארבע השנים הקרובות צמיחה שנתית ממוצעת של 9% לעומת צמיחה אנמית של עד 2% שיציגו שחקניות פארמה מסורתיות.

גם אם במשך השנים, טבע תמצה את יכולת הצמיחה, אין להתעלם מכך שבשנים הקרובות, פקיעת הפטנטים מסיבית, צרתן של חברות הפארמה המסורתית, היא הברכה של תעשיית הגנריקה ושל טבע העומדת בראשה.

אנו נוטים לאמץ את טענת החברה בנוגע לקיום מכשול ממשי בדרך לגנריזציה מלאה של הקופקסון. לאור המשקל הרב הניתן לסוגיה, להערכתנו, אי השקת גרסה בסיכון על ידי סנדוז ו/או קבלת אישור FDA לגרסת הקופקסון במינון נמוך, עשויים להוות טריגר חיובי למניה.

עדיין, אנו נוקטים בגישה שמרנית ומסמנים את 2011 כשנת השיא עבור הקופקסון עקב הכניסה הצפויה של הגילניה ואחרות לשוק התרופות אוראליות למחלת הטרשת הנפוצה. משנת 2012, אנו צופים דעיכה הדרגתית והתייצבות מכירות אל מתחת ל-2$ מיליארד, לאחר 2015 (לעומת צפי של 3.4$ מיליארד ב-2011).

הערכת שווי. תמחרנו את החברה לפי שיטת Sum of Parts Analysis. גזרנו את שווי החברה מהכפלה נפרדת של הרווח החזוי עבור הקופקסון, הפעילות האינובטיבית/ממותגת והפעילות הגנרית, במכפילים יחסיים תואמים לשנים 2012 ו-2015.

המסקנה המרכזית: למרות שתחזיותינו פסימיות יותר מתחזיות החברה, שווי הפעילויות המצרפי לשנת 2012 משקף מכפיל רווח של x10.3 ומחיר של 63$. הערכת השווי ל-2015 גוזרת ירידה בשווי המניה עם מכפיל x8.7 ומחיר של 58$, עקב ירידה בשווי הפעילות הגנרית ושחיקה ניכרת במכפיל הקופקסון (המכפיל הנמוך מיוחס "לצמיחה שלילית" ברווח החזוי).

למרות זאת, נזכיר כי לטבע תזרים מזומנים יוצא דופן ויכולת מוכחת לגיוס חוב בשעת הצורך. אלה ישרתו את החברה לרכישות נוספות (אשר לא כללנו בהערכת השווי) בדרך למימוש התחזית ל-2015 למכירות ו-EPS של $7.16/$31.0B

תרחישים אפשריים שישפיעו לטובה:

1) שחיקת רווחיות הקופקסון רק ב-2013 ואילך.

2) רכישות גנרית מוצלחות (בסבירות גבוה במקסיקו או ברזיל).

3) רכישות מוצלחות/שיפור המאגר האינובטיבי.

4) התממשות המודל הביו-גנרי לקראת 2015 ונטילת הובלה בשוק זה.

5) צמיחה ממוצעת גבוה מ-25% בשווקים בינלאומיים (Row).

תרחישים אפשריים שישפיעו לשלילה:

1) שחיקת הקופקסון לפני 2013 עקב גרסאות אוראליות ו/או גנריזציה לפני 2014.

2) אי-עמידה ביעדים שהוצבו לצבר האינובטיבי.

3) חדירה נמוכה מהצפוי לשווקים בינלאומיים.

4) רכישה ו/או אינטגרציה לא מוצלחת/יקרה מדי בתחום האינובטיבי.

5) חוסר יכולת ליטול הובלה בשוק הביו-גנרי.

6) בטווח הקצר: דחיית הקופקסון במינון נמוך על ידי ה-) FDAהחלטה צפויה כבר בינואר)/הפסדים בזירה המשפטית (פרוטוניקס, וכו').

לסיכום: למרות הפגיעה המסתמנת בקופקסון, טבע ניצבת בפני הזדמנות גנרית משמעותית למדי. לדעתנו, מחיר המניה משקף לטבע מכפיל המאפיין חברות פארמה מסורתיות הסובלות ממנועי צמיחה אנמיים לשנים הקרובות. בכך, השוק מתעלם מיכולתה של טבע "לרכוש צמיחה", עד להשגת יעדיה ל-2015. אנו חוזרים על המלצת תשואת יתר ומחיר יעד של 60$.