כלל פיננסים על אלרוב נדל"ן: הערך החבוי בחברה הולך ונחשף

יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר: "ערך גלום של מאות מ' ₪ מעל ההון העצמי המביא אותנו להמלצת קניה, 104 שקל למניה"
בעדכון המדדים הקרוב תיכנס מנית אלרוב נדל"ן למדד ת"א 100. ערב העדכון אנו מפרסמים עדכון לחברה בהמלצת קניה ומחיר יעד 104 ₪ (כ- 30% מעל מחיר המניה הבוקר). להערכתנו, הערך החבוי בחברה הולך ונחשף ואנו מדגישים את הסעיפים העיקריים:

1. הצפת ערך של 200 מ' ₪ במלונות החברה בירושלים. פתיחת המלון החדש בממילא נהנית מתנופת השיא בתיירות לישראל המהווה קרקע פוריה לפתיחתו של מלון יוקרה. ברבעון 3/10 הניב המלון עודף תפעולי של כ- 1.7 מ' ₪ ולהערכתנו תרומתו צפויה לגדול בקצב מהיר ברבעונים הבאים.

התוצאה – בעוד שני המלונות (מצודת דוד וממילא) צפויים לתרום עודף תפעולי של 75 מ' ₪ ב 2010, אנו מעריכים כי בשנה הבאה נהיה עדים לזינוק בתרומת המלונות לרמה של 110-120 מ' ₪. שווי הספרים של שני המלונות הללו עומד כיום על כ- 1.15 מיליארד ₪ כך שתחת מחיר הון של 8.5% גלום במלונות ערך עודף של כ- 200 מ' ₪. לא נופתע אם במהלך הרבעונים הבאים נהיה עדים לשערוך משמעותי כלפי מעלה בשווי המלונות.

2. ערך גלום של 210 מ' ₪ במתחם המסחרי ממילא. מרכז הקניות במתחם ממילא נפתח לפני כשנה. שכר הדירה לפי החוזים החתומים עומד על כ- 41 מ' ש"ח. בהתאם להערכת החברה שכר הדירה השנתי הצפוי מהמרכז הוא כ- 44 מ' ₪, לא כולל תרומת שכ"ד הנובע מאחוזים בפדיון.

שווי הספרים של המרכז המסחרי עומד על 355 מ' ₪, כך שהוא מגלם תשואה של כ- 12.4% ! להערכתנו, שווי הוגן למרכז המסחרי ממילא צריך להיות כ- 570 מ' ₪ לפחות (היוון ב 7.75%), כך שגלום בו ערך עודף של כ- 210 מ' ₪ לפחות. גם כאן, לא נופתע אם במהלך הרבעונים הבאים נהיה עדים לשיערוך כלפי מעלה בשווי.

3. רווח של 50 מ' ₪ בדירות היוקרה בממילא. עד כה נמכרו כמחצית מדירות היוקרה במתחם ממילא. שווי הספרים של הדירות שנותרו עומד על כ- 120 מ' ₪ ותחת הנחת רווחיות גלומה של 30% (נמוך מהרווחיות עד כה) אנו מעריכים את הערך החבוי בכ- 50 מ' ₪ נוספים.

4. ערך כלכלי של מאות מ' ₪ במסים נדחים. יתרת המסים הנדחים במאזן החברה מסתכמים בכ- 600 מ' ₪, כאשר הגידול נובע ממבנה עסקת הרכישה של מלון לוטסיה בפאריז. להערכתנו, החבות האמיתית הגלומה בסעיף זה נמוכה במאות מ' ₪ כך שגם כאן חבוי ערך עודף משמעותי לחברה.

5. נדל"ן מניב באירופה – תזרים נקי 20 מ' $ בשנה. פעילות החברה בנדל"ן מניב באירופה כוללת נכסים בשוויץ ובצרפת. נכסים אלו מניבים תזרים חופשי של כ- 20-25 מ' דולר לשנה (לאחר קרן וריבית). המימון מחדש שביצעה החברה בנכסים הביא להגדלת התזרים החופשי.

6. פוטנציאל רב במלונות בחו"ל – החברה פעילה בפרויקטים בייזום להקמת מלונות יקרה באמסטרדם, בלונדון ובפריז. המלון באמסטרדם צפוי להיפתח בקיץ 2011 ולהביא ליצירת ערך משמעותית. במהלך 2012 תשלים החברה את המלון בלונדון ובהמשך תתפנה למלון בפריז. לא נתנו כל ביטוי לפוטנציאל יצירת הערך.

לסיכום: ערך גלום של מאות מ' ₪ מעל ההון העצמי המביא אותנו להמלצת קניה, 104 ₪ למניה.