מגדל שוקי הון על חברות הדלק: "שינוי חיובי בשיווק הדלקים"

ערן יונגר, מגדל שוקי הון: "בז"ן – ירידת מרווחי הזיקוק בטווח הקצר מפוצה ע"י המשך מרווח גבוה בפולימרים. חיבור לצינור הגז יביא לירידה ניכרת בהוצאות הזיקוק"; דלק ישראל – הפגיעה מתומחרת במחיר המניה בשוק ומותירים המלצת קניה"
ברבעון השני ובמהלך המחצית הראשונה לשנת 2010 עלתה צריכת הדלקים בישראל וחל שיפור ניכר בתוצר העסקי, למרות זאת ולמרות פתיחתן של תחנות תדלוק וחנויות נוחות נוספות, הציגו מרבית חברות הדלק ירידה ברווח.

בתי הזיקוק, לעומת זאת, נהנו במחצית זו ממחירי נפט יציבים יחסית וממרווחי זיקוק סבירים, נתון, שלהערכתנו, תרם רבות לחברת פז ונתן משמעות למילה סינרגיה. במבט קדימה אנו רואים תחילתו של שינוי חיובי בעוצמת התחרות, כשמרבית החברות עסוקות בתהליכים פנימיים ופחות בניסיון לנגוס ברווחיות המתחרים.

בז"ן – שינוי בתמהיל הרווחיות.

חברת בתי הזיקוק הציגה ברבעון השני מרווח של כ- 1.1$ מעל מרווח הייחוס ובמחצית כולה ומרווח של כ- 0.4$ מעל המרווח. לאחר איחוד כאו"ל אנו רואים את שינוי תמהיל הרווחיות בחברה, כאשר מגזר הפטרוכימיה מהווה כ- 60% מהרווח התפעולי של החברה.

מבט קדימה

ירידת מרווחים במגזר הזיקוק. מרווח הייחוס ירד במהלך חודשים יולי-אוגוסט ועומד על כ- 2.5$-2$ דולר לחבית. אנו מערכים כי מרווח הייחוס ברבעון השלישי יעמוד על כ- 3$-2$ לחבית, מרווח נמוך אשר עשוי לאתגר את רווחיות התחום. יחד עם זאת החברה עשויה להציג פער יחסית גבוה מעל מרווח הייחוס וזאת עם הפעלתו של השלב השני של הפצחן המימני המתון החל מחודש יוני. המשך התקדמות צינור הגז לצפון, בינתיים תחת "שקט תעשייתי" מחזקת את הערכותינו להספקת גז בתחילת שנת 2011 עם תרומה שנתית צפויה של כ- 100 מיל' דולר.

המשך עליית מרווח הפולימרים, מרווחי הארומטים עדיין נמוכים. במהלך יולי-אוגוסט שמרו מחירי הפרופילן והפוליפרופילן על רמה זהה לרמתם ברבעון השני, אולם ירידת מחיר הנפטא הביאה להמשך עליית המרווח במגזר זה.

אנו מעלים מעט את מחיר היעד ל- 2.3 ₪, דיסקאונט של כ- 11% מותיר את המלצתנו על החזק.

חברות הדלק

המלחמה הניטשת בין חברות הדלק הביאה לשחיקת המרווחים בשיווק דלקים ועלייה בהוצאות השכירות. למרות פתיחתן של תחנות תדלוק חדשות, העברת בעלות והפעלה עצמית ופתיחתן של חנויות נוחות חדשות, ראינו ברבעון זה ואף בכל המחצית ירידה ברווחיות לעומת התקופות המקבילות אשתקד.

פז – קיבלנו הוכחות לסינרגיה בין פעילות הזיקוק לשיווק הדלקים.

בעוד יתר חברות הדלק הציגו ירידה ברווח התפעולי של מגזר התדלוק לעומת הרבעון המקביל ואף לעומת הרבעון הקודם (שאמור להיות אפילו נמוך יותר), הציגה חברת פז עלייה ברווח אל מול הרבעון הקודם ושחיקה נמוכה לעומת הרבעון המקביל. אנו סבורים כי מרווחי זיקוק סבירים איפשרו לחברה לתמוך בשחיקת הרווחיות במגזר התדלוק ואנו קיבלנו הוכחה לסינרגיה בין כל מגזרי פעילותה של החברה.

מבט קדימה

זכייה של החברה במכרז החשכ"ל (ובעיקר משרד הביטחון), שדרוג מתקנים בבית הזיקוק וסיום אפשרי של המלחמה במגזר התדלוק יעלו בחזרה את רווחיות החברה.

אנו מעלים מעט את מחיר היעד מ- 639 ₪ ל- 644 ₪ אולם לאחר עלייה של כ- 9% בשבוע האחרון, צמצום הדיסקאונט לכ- 9% מביא אותנו להפחית המלצה להחזק.

דלק ישראל – מינוי מנכ"ל וסיכוי לעליית מרווחים בתחום התדלוק והתאוששות הפעילות בחו"ל.

חברת דלק ישראל סבלה בשלושת הרבעונים האחרונים מחולשה בכל מגזרי פעילותה, ירידה במרווחי השיווק ועלייה בהוצאות שכירות הביאו לפגיעה במגזר התדלוק והקמעונאות, נוסף על כך, ירידה במכירות השיווק הישיר וחילופי הנהלה הביאו לפגיעה בתוצאות החברה ואנו מעריכים כי גורמים אלו כבר מתומחרים במחיר המניה.

אנו סבורים כי שינוי הסביבה העסקית, מינוי מנכ"ל, פתיחה מואצת של תחנות וחנויות נוחות בשלוש השנים הקרובות והתרומה מחו"ל יהיו מהותיים לחברה.

אנו סבורים כי מחיר המניה היום מגלם את הפגיעה שחוותה החברה ואינו משקף את העתיד לבוא ואת הסביבה העסקית המשתפרת, יחד עם זאת תוצאות הרבעון השני מביאות אותנו להערכה שמרנית יותר ואנו מורידים את מחיר היעד ל- 141 ₪, דיסקאונט של כ- 15% מותיר את המלצתנו על קניה.

תחום הזיקוק

במהלך המחצית הראשונה לשנה זו עמדו מרווחי הזיקוק על כ- 3.5$ לחבית. חברת בז"ן הציגה פער של כ- 0.8$ לחבית מעל המרווח המייצג, אנו מעריכים כי מבנה תפעולי שונה בבית הזיקוק באשדוד מביא את פז להציג מרווח זיקוק גבוה יותר העומד על כ- 2$ לחבית מעל מרווח הייחוס.

הבדלים מבניים אלה, אשר עיקרם השימוש של בז"א בגז טבעי, יצטמצמו בתחילת 2011 עם חיבור בז"ן לצינור הגז בצפון. גורם זה וכן הוצאות קבועות גבוהות מביאים את בז"ן להציג מרווח תפעולי נמוך בהשוואה לפז. יכולתה של בז"ן לנטרל חלקית את העלויות הגבוהות טמון בשיעורי הניצולת הגבוהים אשר הגיעו במחצית זו לכ – 94%.

שתי החברות ממשיכות בתוכניות הפיתוח העתידיות אשר יתרמו להן לרווח התפעולי בשנים הבאות. בבז"ן, חיבור לצינור הגז יביא לירידה חדה בהוצאות כבר בשנת 2011, כך גם הסינרגיה לאחר האיחוד עם כאו"ל, המשך בניית הפצחן המימני מתקדמת כמתוכנן והוא עתיד להיות מופעל במחצית השנייה של 2012. גם פז ממשיכה בתוכנית ההשקעות בהיקף של כ- 270$ מיל' אשר עשויה לתרום כ- 70$ מיל' לרווח התפעולי החל משנת 2012.

להלן גרף המכירות והרווח תפעולי של בתי הזיקוק במחצית הראשונה לשנת 2010 :

ניתן לראות מהגרף כי בשלב זה עובד בית הזיקוק בפז בשיעורי רווחיות גבוהים יותר מבז"ן. אנו סבורים כי פער זה הנובע מהבדלים מבניים עתיד להצטמצם כבר בטווח הזמן הקרוב.

תחום תחנות התדלוק

הרווח התפעולי המצרפי במגזר התדלוק והקמעונאות

מהגרף אנו רואים את הירידה ברווחיות תחום התדלוק והקמעונאות החל מהרבעון השני אשתקד. נטרול חלקה של פז מדגיש את השפעתה על השוק, אנו מעריכים כי ללא צירוף חנויות AM-PM היה הרווח התפעולי של כלל השוק נמצא בירידה, בניגוד למגמה שמציגה פז.

השינוי ברווח התפעולי לאורך הרבעונים :

ניתן לראות ברבעון הנוכחי עלייה ברווח בחברת פז, זאת לעומת דלק ישראל וסונול. יש לציין כי נתוני חברת דור אלון כוללים את רשת חנויות AM-PM ועל כן השוואת דור אלון למגזר התדלוק והקמעונאות אינה טהורה. אנו מעריכים כי סביבה כלכלית בה יורדת רווחיות תחום שיווק הדלקים במשך שלושה רבעונים רצופים וחוסר היכולת של חנויות הנוחות לחפות על כך, מגיעה לסיומה. אנו סבורים כי חילופי הנהלה בשתי חברות דלק ברבעון האחרון יביאו לתקופת בניה פנימית של החברות ויסייעו להרגיע את רוחות התחרות.