מיטב בית השקעות: "קונסולידציה ברוסיה טובה לכי"ל"

גלעד אלפר, אנליסט במחלקת מחקר sell side: "הלחץ על טבע להראות צמיחה בכל שנה ושנה מגדיל את הסיכון לביצוע רכישה יקרה שאינה מתאימה לחברה"
כי"ל - ייתכן כי הקרטל מתחזק

ייתכן כי קרטל האשלג יקבל חיזוק בזכות קונסולידציה ברוסיה.

עפ"י דיווחים בבלומברג, איש העסקים הרוסי סוליימן קרימוב, השייך לקבוצה השולטת באורלקאלי, מנהל מו"מ להשתלט גם על סילויניט ועל בילורוסקאלי.

איחוד בין שלוש הקבוצות ייצור את יצרן האשלג הגדול בעולם עם נתח שוק של כשליש. יש לאיחוד זה משמעות נוספת מפני שסילויניט היא חברה הידועה בנטייתה לשבור את משמעת הקרטל, ולכן הכנסתה לתוך איחוד שכזה ייחזק את משמעת המחירים והכמויות.

הזווית השלילית ארוכת הטווח של הסיפור הוא כי ברזיל, ובעיקר סין, ייקבלו תמריץ נוסף לפתח את מקורותיהם העצמאיים כדי לצאת מהצבת של הקרטל.

אך בכל אופן, בטווח הקצר-בינוני, קונסולידציה כזו היא חדשה טובה לכי"ל.

אלווריון - קריסה ברווחיות גולמית

אלווריון דיווחה על רבעון שני גרוע. כנראה שהמכירות ישתפרו מאוד ברבעונים הקרובים, אך הרווחיות הגולמית מטילה עננה כבדה.

מכירות הרבעון היו עפ"י הצפי, אך הרווחיות הגולמית קרסה ל- 36.1% לעומת צפי של 43% ולעומת רווחיות של 45.6% ברבעון המקביל אשתקד. עפ"י הסברי החברה הדבר נובע ממכירה של ציוד צד שלישי - כנראה ציוד ללקוחות.

התסריט החיובי האפשרי לגבי אלווריון הוא שלאחר הפיטורים הנרחבים שנערכו שם לאחרונה, החברה אמורה לייצר רווחים משמעותיים כל עוד המכירות מחזיקות מעמד. אך ברור שאם הרווחיות הגולמית ברבעון השני היא הרמה המייצגת החדשה של אלווריון, כי אז אין תקווה.

יש אמנם התאוששות אמיתית – 20.6% מהרבעון הראשון - במשלוחים, ויש סיכוי אמיתי לחוזי ענק בהודו ואולי גם בארה"ב, אבל נצטרך להבין בדיוק מהי הרווחיות הגולמית האמיתית של החברה לפני שנוכל לקבוע דיעה.

מחיר יעד: 8.50 שקלים, המלצה: תשואת שוק

טבע - שנת 2010 כבר בכיס

טבע פרסמה רבעון סולידי. מכירות הרבעון היו בדיוק בהתאם לציפיות אולם הרווח היה טוב מהצפוי.

שלל ההשקות ברבעון איפשר לחברה להגיע למכירות עפ"י הציפיות, ונראה כי כל 2010 תהיה שנה מצויינת מבחינת צמיחה אורגנית בזכות השקות אלה.

הרווח (non-GAAP) היה חזק מהצפוי בזכות:

רווחיות גולמית של 59% לעומת צפי ל-58.7%

הוצאות תפעול נמוכות בכ-40 מיליון דולר מהתחזית שלנו

הוצאות מימון נמוכות בכ-15 מיליון מהצפוי

לעומת זאת, החברה שילמה מס בשיעור 15.6%, לעומת צפי ל-14%

בנוסף החברה צמצמה את טווח תחזיות הרווח שלה ב-2010 מ- $4.4-$4.6 ל-$4.5-$4.6.

לדעתינו, שלוש נקודות מחייבות התייחסות: ראשית, ההבדל בין רווחי GAAP לבין רווחי non-GAAP הגיע ל-23% ברבעון, שיעור שמתאים לחברות היי-טק. כאשר טבע צפויה לרכוש חברה כל שנה (שהרי הצמיחה תהיה אפסית לאחר 2011), קשה לקרוא להוצאות המהוות את ההבדל בין ל-GAAP ל-non-GAAP חד פעמיות.

שנית, החברה משלמת דיבידנדים בשיעור נמוך מאוד – בערך 1.3% תשואת דיבידנד שנתית. ההחלטה להפנות את המזומן, רובו ככולו, לרכישות על רקע צמיחה אורגנית נחלשת, במקום לתשלום דיבדידנד נדיב יותר, אינה מובנת מאליה.

שלישית, 2010 היא כנראה השנה האחרונה עם צמיחה אורגנית דו-ספרתית אם כי כמובן קשה לתת תחזיות מדויקות לטווחי זמן ארוכים. אולם אנו מניחים כי ב-2011, ללא רכישת רציופארם, הצמיחה של טבע הייתה מתקרבת לאפס.

משמעותה של החלשות הצמיחה האורגנית היא שבקרוב - אנו מניחים שכבר בסוף 2010 או בתחילת 2011 - השוק יתחיל לשאול שאלות לגבי הצמיחה ב-2012. הלחץ על טבע להראות צמיחה בכל שנה ושנה מגדיל את הסיכון לביצוע רכישה יקרה שאינה מתאימה לחברה. וזאת בוודאי כאשר נראה כי חברות גדולות והגיוניות לרכישה, דוגמת באר, קשה מאוד למצוא.

למרות כל ההסתיגויות שלנו, אנו ממשיכים בהמלצת "תשואת יתר" עם מחיר יעד של 54 דולר בעיקר בשל ההגנתיות של החברה לפחות לשנת 2010 (ובהנחה הסבירה שאתגור הקופקסון ללא ניסויים קליניים ייכשל).