כלל פיננסים על דלק נדל"ן: "סיכון גבוה שהחברה תתקשה לעמוד בתשלומי החוב לבעלי האג"ח ותידרש לבוא למו"מ להסדר חוב"

יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים: "אסטרטגיית ההשקעה המועדפת היא לונג (קניה) לאגרות החוב הארוכות (סדרה ה') ושורט (מכירה) לאג"ח סדרה ד'"
אנו מפרסמים עדכון על דלק נדל"ן תוך שאנו מתמקדים באגרות החוב של החברה. בכל מקרה מדובר בהשקעה בסיכון גבוה ואנו ממליצים לקרוא לעומק את הדיון בעמודים הבאים.

1. דלק נדל"ן במצב פיננסי קשה

הון עצמי שלילי של 978 מ' ₪ ליום 31.3.10. להערכתנו, ברבעון 2/10 יצטמצם ההון העצמי השלילי.
הון חזור שלילי של כ- 3.7 מיליארד ₪ ליום 31.3.10. החברה מציגה שורה של התאמות, אשר חלקן כבר בא לידי ביטוי לאחר המאזן.
צרכי מזומנים גבוהים לשנתיים הקרובות בסך כ- 2 מיליארד ₪.
אגרות החוב נמצאות בנחיתות בולטת ביחס לחוב הבנקאי.
אגרות החוב מגלמות סיכון גבוה ביותר.

2. בחינת קווי ההגנה של החברה

דלק נדל"ן אינה קופאת על שמריה ופועלת במספר כיוונים במקביל להתמודדות עם האתגרים הפיננסיים. להלן קווי ההגנה העיקריים:

מכירת נכסי NCP. פוטנציאל תזרימי 700-800 מ' ₪. הערכת סיכוי התממשות - בינוני.
רודשף. פוטנציאל תזרימי 360 מ' ₪. סיכוי בינוני-גבוה להתממשות בתרחיש בו קבוצת דלק דוחה את פרעון ההלוואה אם הנכס לא יימכר.

מכירת נכסים בקנדה. פוטנציאל תזרימי 400-450 מ' ₪. הערכת סיכוי נמוך-בינוני והחברה תעדיף לממש את נכסי NCP.

מימוש נכסים בישראל בדגש על מניות ויתניה. פוטנציאל תזרימי 300 מ' ₪. הערכת סיכוי בינוני-גבוה.

מימוש נכסים אחרים אשר אינם קלים למימוש. פוטנציאל תזרימי 300 מ' ₪. הערכת סיכוי נמוך.

סיוע של בעל השליטה. פוטנציאל תזרימי 100-300 מ' ₪. הערכת סיכוי התממשות גבוה.
בבואנו לסכם את קווי ההגנה שיש לחברה אנו סבורים כי החברה תשים את יהבה על הצדדים הקשורים (בעל השליטה וקבוצת דלק) ותקווה לנסיבות שיאפשרו לה להביא מזומנים משמעותיים ממקורות נוספים.

3. ניתוח חלופות ההשקעה

להערכתנו, מצבה של דלק נדל"ן לא קל, בלשון המעטה, והיא נמצאת בסיכון גבוה לתרחיש בו היא תתקשה לעמוד בתשלומי החוב לבעלי האג"ח ותידרש לבוא למו"מ להסדר חוב. ייתכן שהצדדים הקשורים, ובפרט בעל השליטה, יתגייסו לטובת החברה לפני כן, או שנראה הצלחה במימושים ברגע האחרון.

אנו סבורים שבמצב זה הנתון הרלוונטי ביותר בבחירת ההשקעה הוא בחינת היחס שבין מחיר אגרת החוב ובין השווי המתואם שלה תחת ההערכה, שאם אכן יהיה הסדר חוב הוא יכלול את כל אגרות החוב וייאזן את התספורת בה יישאו בעלי הסדרות השונות.

בשורה התחתונה

לפיכך אנו סבורים כי אסטרטגיית ההשקעה המועדפת היא לונג (קניה) לאגרות החוב הארוכות (סדרה ה') ושורט (מכירה) לאג"ח סדרה ד'.