מגדל שוקי הון על שוק התקשורת: בזק וסלקום הן החברות המועדפות בתחום

אמיר אדר מנהל מחלקת מחקר הסל סייד של מגדל שוקי הון: "ערעור האיזון הקיים במגרש המשחקים הינו עניין של זמן"
להערכתנו יצליחו חברות הסלולר להמתיק במעט את הגלולה של NERA וכן יהיה בכוחן לפצות עצמן על מרכיב כזה או אחר מההפחתה בפועל. אולם בעוד הפחתת דמי הקישוריות שלעצמה אינה צריכה להטריד יתר על המידה את מנוחת חברות הסלולר או משקיעיהן הרי שכאשר מסתכלים על התמונה הכוללת המצב נעשה מורכב ומאתגר וזאת בלשון המעטה.


נקודה מעניינת 1 – איננו יכולים שלא לתהות האם המעבר ל- IFRS אשר תרם לשורת הרווח לא תרם גם להמלצות שהוגשו לרגולטור.

נקודה מעניינת 2 - חברות ממשלתיות כגון דואר ישראל (MVNO) וחברת החשמל (תשתית נייחת) צפויות להתחרות בגופים הפרטיים.

במידה ואכן תתממש התוכנית המקורית של הרגולטור, הרי שההשלכות אינן צפויות להיפסק במגרש הסלולרי. במידה ותנועת המלקחיים תתממש במלוא עוזה, הרי שנראה התגברות של מגמה זו מצד חברות הסלולר.

בעוד שעיקר תשומת הלב מופנית לעבר חברות הסלולר, יושבת על המדוכה ועדת חייק הצפויה בין היתר להמליץ על פלטפורמה ליישום השוק הסיטונאי בתקשורת הנייחת. אנו ממליצים שלא להקל ראש בהמלצות אלו

קיימת סבירות לא מבוטלת כי מה שהיה הוא שיהיה, וכי חברות התקשורת יצליחו לפצות את עצמן אם לא למעלה מכך. עדיין, מכיוון שכיום המתחרות הפוטנציאליות בשלות יותר ושנת 2011 גם כך אמורה לעמוד בסימן הגברת התחרות, אין מקום בתמחור לשאננות ביחס לאיומים הצפויים.

5 מיליארד ₪ משווי חברות הסלולר מתאדים כתוצאה משיקלול כניסתם של מתחרים נוספים מאשר לעוצמת הפגיעה של דמי הקישוריות.

בזק - קניה ומחיר יעד של 9.6 ש"ח למניה. לא הסתרנו בעבר כי המלצתנו הניטראלית לבזק נובעת משיקולי תמחור. כעת כשהרמות סבירות ונותר אפסייד, אנו ממליצים לשוב ולהגדיל אחזקות תוך שאנו מעלים את המלצתנו לקניה.
אנו רואים עדיפות ברורה לאחזקה ישירות בבזק מאשר באמצעות שתי חברות האם. כאשר מבין השתיים העדיפות הנה לבי קומיוניקיינשס על פני אינטרנט זהב.

סלקום - המלצת קניה ומחיר יעד 128 ש"ח למניה. פרטנר - המלצת החזק ו-67 ש"ח למניה. להערכתנו סובלת סלקום מתמחור חסר מובהק, המשקף תרחיש קיצון המשקף הפחתת דמי הקישוריות ככתבה וכלשונה של NERA , חוסר יכולת לפצות על אובדן הכנסות אלו החמור מכל אובדן של מעל למיליון וחצי מנויים כתוצאה מכניסת תחרות לשוק.

בנוגע לפרטנר, ירידות השערים האחרונות מביאות אותנו להעלות את המלצתנו ממכירה להחזק. אולם התמחור בה עדיין מלא, ואיננו סבורים כי פערי התמחור בינה לבין מתחרותיה ימשכו לאורך זמן. לאלו מכם המעוניינים שלא להגדיל את החשיפה למניות הסלולר אנו ממשיכים להמליץ על רכישת סלקום באמצעות המשך מכירת אחזקות בפרטנר.

הוט (החזק - תקופת המונדיאל צפויה להיטיב עם החברה, אולם לאחריה היא תאלץ להמשיך ולהתמודד עם התחרות הגוברת בתחום הטלפוניה הנייחת, הפוגעת ביכולתה לגייס מנויים כמו גם עם מגמת הנטישה לטובת שירות ה- DTT אנו סבורים כי בתנאים הקיימים למיזוג בין מיר והוט יותר חסרונות מאשר יתרונות.

נטוויז'ן- (קניה 50 ₪ ) – ת"א 75 אינו מדד פשוט בימים אלו והחברה מציגה אלטרנטיבת השקעה מעניינת במדד זה. אנו סבורים כי ועדת חייק טומנת בחובה פוטנציאל צמיחה גבוה.

אנו מודעים לכך שהאמרה "מה שהיה הוא שיהיה", הינה מחשבה הראשונה שעולה לראש כאשר עוסקים בעתיד החברות בשוק התקשורת. אנו גם מודעים לירידות השערים בסקטור מאז העדכון הפושר שלנו על הענף משלהי מרץ, אולם עדיין ממשיכים להמליץ לנקוט בסלקטיביות.
להערכתנו נכונו לחברות התקשורת עוד טלטלות לא מעטות, אשר לא יסתכמו בשוק הנייד בלבד כאשר מהלכי הרגולציה האחרונים עשויים לזרז כניסתן של שחקניות קיימות, וכן חדשות, זו למגרשה של זו.

על המשקיעים בשוק התקשורת הישראלי להיות מודעים כי ערעור האיזון הקיים במגרש המשחקים הינו עניין של זמן ולשאול עצמם האם בכוחן של החברות להתמודד בהצלחה עם אתגרים אלו.

אנו יכולים לסמן בבירור שתי חברות, אשר מתאימות לקטגוריה זו, בזק וסלקום המומלצות בקניה. למרות ירידות השערים האחרונות רמות התמחור בפרטר עדיין גבוהות לעומת מתחרותיה ועל כן יש להמתין לתמחור נוח יותר. בת"א 75 אנו ממליצים על השקעה בנטוויז'ן על פני הוט.

הקישוריות הנן רק צעד במהלך הגדול – להערכתנו יצליחו חברות הסלולר להמתיק במעט את הגלולה של NERA וכן יהיה בכוחן לפצות עצמן על מרכיב כזה או אחר מההפחתה בפועל.

אולם בעוד הפחתת דמי הקישוריות שלעצמה אינה צריכה להטריד יתר על המידה את מנוחת חברות הסלולר או משקיעיהן הרי שכאשר מסתכלים על התמונה הכוללת המצב נעשה מורכב ומאתגר וזאת בלשון המעטה. מטרתו המוצהרת של משרד התקשורת הנה הגברת התחרות בשוק התקשורת ככלל ובשוק הסלולר בפרט.

מטרה זו צפויה להתבצע בשני מישורים הכנסת מפעילים על גבי התשתיות הקיימות (MVNO בנייד והסדרת תנאי השוק הסיטונאי בנייח) וכן הכנסת שחקני תשתיות נוספים (מכרז UMTS בנייד ותשתית פיסית שלישית בנייח). בהקשר זה נציין כי נקודה מעניינת כי חברות ממשלתיות כגון דואר ישראל (MVNO) וחברת החשמל (תשתית נייחת) צפויות להתחרות בגופים הפרטיים.

השלכות ענפיות – במידה ואכן תתממש התוכנית המקורית של הרגולטור הרי שההשלכות אינן צפויות להיפסק במגרש הסלולרי. שוק התקשורת מתקרב למצב בו ניצחון האחד הנו הפסדו של השני, בעבר עסקנו בכך לא מעט תוך שהבענו את דעתנו כי גלישה של שחקנית זו למגרשה של האחרת תבוא ליד ביטוי ביתר שאת משנת 2011 ואילך. במידה ותנועת המלקחיים תתממש במלוא עוזה הרי שנראה התגברות של מגמה זו מצד חברות הסלולר.

המלצות ועדת חייק עשויה להפתיע – בעוד שעיקר תשומת הלב מופנית לעבר חברות הסלולר, יושבת על המדוכה ועדת חייק הצפויה בין היתר להמליץ על פלטפורמה ליישום השוק הסיטונאי בתקשורת הנייחת. אנו ממליצים שלא להקל ראש בהמלצות אלו שכן תנאים אלו עשויים להשפיע במידה לא מבוטלת על יכולת המפעילות הסלולריות כמו גם שחקניות ה- ISP/VOB להעמיק את אחיזתן בשוק על חשבון בזק.

יש לתת לאבק לשקוע – ניסיון העבר מלמד כי עד ליישום בפועל וכי הדרך להכנסת מפעילים נוספים עשויה להמשיך להתארך אל מעבר לשנת 2012. די באם נציין שמות מתחילת העשור הקודם כדוגמת המכרז תדרי ה- LMDS, ועדת קרול ולאחרונה ועדת גרונאו בכדי להבין כי קיימת סבירות לא מבוטלת כי מה שהיה הוא שיהיה וכי חברות התקשורת יצליחו לפצות את עצמן אם לא למעלה מכך. עדיין מכיוון שכיום המתחרות הפוטנציאליות בשלות יותר ושנת 2011 גם כך אמורה לעמוד בסימן הגברת התחרות, אין מקום בתמחור לשאננות ביחס לאיומים הצפויים.

5 מיליארד ₪ משווי חברות הסלולר מתאדים –בחרנו לפעול בשלושה מישורים הנותנים משקל רב לכניסתם של מתחרים נוספים מאשר לעוצמת הפגיעה של דמי הקישוריות. האחד עצירת צמיחה במנויים החל משנת 2012 המשקפת ירידה מנתח שוק של 95% כיום לרמה של 85% בשנה המייצגת, שחיקה חדה בתעריף לדקת שיחה לרמה הנמוכה בכ- 20% משנת 2009 (פי 2 מהערכתנו הקודמות) ולקינוח הפחתת שיעור הצמיחה לטווח ארוך מ- 1.5% ל- 1.0%.

עוד נציין כי למרות כל הצעדים האלו שיעורי ההיוון נותרים גבוהים (ראו עמוד 3) וכמובן שגם הם נותנים אותותיהם על שווי חברות. התוצאה הנה הפחתה של 5 מיליארד ₪ בשווי שלוש החברות הסלולר.

עוד מספר נקודות על הקישוריות – ראשית נציין כי איננו יכולים שלא לתהות האם המעבר ל- IFRS אשר תרם לשורת הרווח לא תרם גם להמלצות שהוגשו לרגולטור.

כשאנו באים לנתח את השפעת הקישוריות על החברות עולה כי פלאפון אכן הנה המפסידה הקטנה יחסית, (להערכתנו הפסד חודשי ב- EBITDA של כ- 22 מיליון ₪ בלבד) אולם עדיין מדובר בהפסד אשר גם משפיע על אפשרויות הצמיחה העתידים הנגזרים מיכולתה של החברה למנף את הרשת החדשה שהקימה.

בהקשר זה נציין כי אין לתלות גדולות ונצורות מגידול בהכנסות הקווית שכן גם במידה ואכן יתגבר קצב השיחות מהנייח לנייד עדיין בתעריף כיום (עוד בטרם ההפחתות המתוכננות) התרומה צפויה להיות שולית, לשם ההמחשה – גם אם תרשם עליה של כ- 50% בדקות השימוש מנייח לנייד הרי שהתרומה להכנסות תהיה כ- 8 מיליון ₪ בחודש בלבד.

בנוסף הפיצוי על כניסת מתחרות נוספות עשוי להוביל לקניבליזציה פנימית בתוך הקבוצה כאשר מעבר לקוחות מחברה אחת למשנה בתוך הקבוצה מלווה בהפחתת תעריפים משמעותית לצד עליות נוספות כדוגמת מערכי שירות כפולים וכיו"ב.

בזק – לא הסתרנו בעבר כי המלצתנו הניטראלית לבזק נובעת משיקולי תמחור, כעת כשהרמות סבירות ונותר אפסייד אנו ממליצים לשוב ולהגדיל אחזקות תוך שאנו מעלים את המלצתנו לקניה. אנו רואים עדיפות ברורה לאחזקה ישירות בבזק מאשר באמצעות שתי חברות האם. כאשר מבין השתיים העדיפות הנה לבי קומיוניקיינשס על פני אינטרנט זהב.

סלקום / פרטנר – להערכתנו סובלת סלקום מתמחור חסר מובהק המשקף תרחיש קיצון המשקף הפחתת דמי הקישוריות ככתבה וכלשונה של NERA , חוסר יכולת לפצות על אובדן הכנסות אלו החמור מכל אובדן של מעל למיליון וחצי מנויים כתוצאה מכניסת תחרות לשוק.

אנו סבורים כי מדובר בתרחיש קיצון אשר סבירותו קלושה למדי, אם לא למטה מכך. בנוגע לפרטנר, ירידות השערים האחרונות מביאות אותנו להעלות את המלצתנו ממכירה להחזק. אולם התמחור בה עדיין מלא ואיננו סבורים כי פערי התמחור בינה לבין מתחרותיה ימשכו לאורך זמן. לאלו מכם המעוניינים שלא להגדיל את החשיפה למניות הסלולר אנו ממשיכים להמליץ על רכישת סלקום באמצעות המשך מכירת אחזקות בפרטנר.

הוט - תקופת המונדיאל צפויה להיטיב עם החברה הרי אולם לאחריה היא תאלץ להמשיך ולהתמודד עם התחרות הגוברת בתחום הטלפוניה הנייחת הפוגעת ביכולתה לגייס מנויים כמו גם עם מגמת הנטישה לטובת שירות ה- DTT המונה כבר כיום כ- 85 אלף בתי אב. למרות הדיסקאונט איננו מעלים המלצה ומותירים החזק עם מחיר יעד של 48 ₪. עם מחיר יעד של כשהושלמה העסקה על רוכש מירס להחליט האם לגשת למכרז ה- UMTS החדש וכן האם למזג את מפעילת הסלולר עם הוט. אנו סבורים כי בתנאים הקיימים למיזוג בין שתי החברות כיום יותר חסרונות מאשר יתרונות.

נטוויז'ן- (קניה 50 ₪ ) – ת"א 75 אינו מדד פשוט בימים אלו והחברה מציגה אלטרנטיבת השקעה מעניינת במדד זה. אנו סבורים כי ועדת חייק טומנת בחובה פוטנציאל צמיחה גבוה לחברה אך גם ללא הבאתה לידי ביטוי בהערכת השווי, יש בכוחה של החברה להמשיך ושלפר את התזרים שלה חרף האתגרים הצפויים וזאת בין באמצעות סגמנטים המשלימים לליבת הפעילות וכן דרך התאמת רמת ההוצאות למציאות המשתנה.

למעט B COM' ואינטרנט זהב הערכנו את החברות לפי שיטת היוון תזרים המזומנים (DCF). כזכור עמדתנו הנה כי לא ניתן לבטא שינוי בחברה אחת ולהתעלם מהשינוי לחברה אחרת ועל כן כלל המודלים מביאים בחשבון את- הרשת החדשה של בזק והוט, כניסת תחרות לתחום הסלולר, כניסתה הצפויה של הוט לתחום ה- ISP, התפתחות תחום ה- VOB בנטוויז'ן וכיו"ב.

מרבית החברות מוערכות בשיעורי היוון גבוהים יחסית וזאת לאור הרגולציה והשפעתה העתידית, שקיפות נמוכה בחלק מהחברות, שינויים בהתנהלות החברה לאור החלפת בעלות וכן השפעות גורמי סיכון הרלוונטיים לחברה והסגמנט בו היא פועלת. שיעורי הצמיחה משקפים את שיעור החדירה הגבוה בשוק התקשורת, קצב גידול האוכלוסייה וכן פוטנציאל הצמיחה בסקטורים השונים.