תמיר פישמן על הנפקת קבוצת עזיאלי: "מניות דומות נסחרות במחיר אטרקטיבי יותר ומהוות אלטרנטיבה טובה במחירן"

שי לוי, מנהל השקעות תחום נדל"ן בתמיר פישמן: "גודל ההנפקה עשוי להוות מכשול, שכן לא בטוח שהשוק יכול לקלוט הנפקה בסדר גודל של כ 2.7 מיליארד שקל בתקופה זו של עצבנות בשווקים"
בבואנו לבחון את החברה, אין ספק שמדובר באחת מחברות הנדל"ן המניב, היציבות והטובות בשוק, בעלת מוניטין ויכולת מוכחת להשבחת נכסיה, חברה שעשויה להיחשב כעוגן בתיק ההשקעות.

עם זאת, בבחינת שיקולי ההשקעה במניה יש להתחשב קודם כל במחיר. קבוצת עזריאלי מתכננת לגייס לפי שווי חברה שגבוה מההון העצמי שלה בשלושה אחוזים ביום שני הקרוב.

מקובל להעריך את שוויה של חברת נדל"ן מניב סביב הונה העצמי, זאת מכיוון שעל פי כללי ה IFRS על החברה לשערך באופן שוטף את נכסיה בדוחות הכספיים. לכן, במידה שהנכסים משוערכים במידה ראויה, ומהם נפחית את התחייבויות החברה, נגיע לשווי חברה סביב הונה העצמי. מרבית נכסי קבוצת עזריאלי משוערכים בדוחות הכספיים לפי שוויים ההוגן, כאשר שיעורי ההיוון שהשמאים השתמשו בהם בדוחות (כ 7.5%-8.5%) בהחלט ריאליים.

לחברה קיימים נכסים נוספים בפיתוח שמשוערכים לפי עלות ההשקעה ואין ספק שבהשלמתם נקבל שווי גבוה יותר לנכסים אלו. עם זאת כרגע נכסים אלו מהווים חלק קטן יחסית משווי החברה, ולכן ביחס לגודל החברה, האפסייד שבגינם מוגבל בשלב הנוכחי.

על מנת להעריך נכונה את החברה, השתמשנו במודל NAV שכולל את שווי נכסי החברה, וממנו הפחתנו את החוב הפיננסי, את עלויות המטה ודמי הניהול לשנים הקרובות, וכן את המס העתידי הגלום. גם בניתוח זה קיבלנו שווי חברה לפני הכסף של 7.32 מיליארד ₪.

עם זאת יש לזכור שאם לפני כחודשיים מניות דומות לקבוצת עזריאלי נסחרו בפרמיה מעל שוויין, כיום בעקבות הירידות האחרונות בשווקים, מניות אלו נסחרות במחיר אטרקטיבי יותר ומהוות אלטרנטיבה טובה במחירן.

כמו כן, גודל ההנפקה עשוי להוות מכשול, שכן לא בטוח שהשוק יכול לקלוט הנפקה בסדר גודל של כ 2.7 מיליארד ₪ בתקופה זו של עצבנות בשווקים.
בנוסף, מרכז עזריאלי, ששוויו מוערך בכ 3.7 מיליארד ₪ מהווה משקל גדול מאוד של כשליש מסה"כ הנכסים.

שיקול מהותי נוסף הוא התשואה שהחברה מייצרת על ההון העצמי שלה. החברה מתנהלת בשמרנות רבה בנוגע למינוף, כאשר ההלוואות מהוות לאורך השנים כ 35% בלבד מסך המאזן. נתון זה חשוב מאוד ליציבות החברה מצד אחד, וההוכחה היא במשבר האחרון כאשר חברות נדל"ן (בעיקר יזמיות) במינוף גבוה היו בבעיה קשה.

מנגד, מינוף נמוך מדי גורם לתשואה נמוכה על ההון. אם ניקח את הרווח המייצג (או ה FFO שמדויק יותר עקב נטרול לא מיצגים), נקבל תשואה על ההון העצמי של כ 7% לאחר הכסף המתקבל מההנפקה- תשואה שקרובה לתשואת אג"ח, אך נמוכה מהתשואה המצופה ממניה. לשם השוואה, התשואה על ההון המתקבלת במניית בריטיש ישראל שגם היא פועלת בתחום הקניונים בארץ היא כ 18%, וזאת כתוצאה משימוש ברמת מינוף של כ 80%.