אגרת החוב של Macy's מאוד אטרקטיבית

נדב אופיר, אנליסט אג"ח בינ"ל כלל פיננסים ברוקראז' מסביר למה התשואה העודפת במותג הקמעונאות (89 Bp מעל JCPenny ו-104 Bp מעל limited) שווה את הסיכון הטמון בחברה
במשפט אחד – Macy's הינו אחד ממותגי הקמעונאות החזקים בארצות הברית, כשגוברים הסימנים להתאוששות הכלכלה האמריקאית, האג"ח של החברה, הנסחרת בתשואה של 5.85% ומרווח של 315 Bp מעל אג"ח ממשלת ארה"ב לאותה תקופה נראית מאוד אטרקטיבית.

המשק האמריקאי מראה סימני שיפור – הנתונים המקרו כלכליים מראים על שיפור במצב המשק האמריקאי, בסוף השבוע האחרון פורסם כי שיעור האבטלה נותר בעינו בחודש השלישי ברציפות ומספר מקומות העבודה גדל.

נתוני Same Stores Sales מעודדים – Macy's פרסמה נתוני SSS טובים מקונצנזוס האנליסטים בחודשים הראשונים של 2010 כשבינואר הייתה עלייה של 3.4% ב-SSS (קונצנזוס היה ללא שינוי) ובפברואר עלייה נוספת של 3.7% (קונצנזוס היה 1.4% בלבד).

Macy's קיצצה חצי מיליארד דולר מהחוב שלה – בשבוע האחרון ביצעה החברה רכישה של חצי מיליארד דולר בארבע מסדרות האג"ח הקצרות שלה (עד ארבע שנים) מההון העצמי של החברה. אנו מעריכים כי פעולה זו מוכיחה שהחברה מרגישה נוח עם קופות המזומנים שלה ומאמינה שהקדמת תשלומי החוב לא תפגע בה.

פוטנציאל להעלאת דירוג – Macy's הודיעו כי הם מעוניינים לחזור חזרה ל-IG (Macy's מדורגים BB), S&P הגדירו יעד של חוב ברוטו ל-EBITDA נמוך משלוש (כרגע עומד על 3.45) ואז תבחן העלאת דירוג לחברה.

תחזיות חיוביות לשנתיים הקרובות – קונצנזוס האנליסטים מדבר על חזרה לתוצאות העסקיות של לפני המשבר ושיפור ביחסי הכיסוי של החברה (קונצנזוס מראה של יחסי כיסוי טובים יותר מאשר בשנת 2006), מה שיוריד את רמת הסיכון בחברה.

יתרון מול המתחרות ביחסי הסיכון תשואה – יחסי הכיסוי של המתחרות אמנם טובים יותר, אך התשואה והמרווח מעל אג"ח ממשלתי לאותה תקופה גבוהים משמעותית מעל המתחרות לדוגמא לחברה מרווח של 89 Bp מעל JCPenny, 104 Bp מעל Nordstrom (השוואת נתונים עסקיים ויחיס כיסוי מלאים בעמודים 5-6)

תשואה של 5.85% ומרווח של 315 Bp – אגרת החוב של Macy's לחמש וחצי שנים (פדיון יולי 2015) נסחרת בתשואה של 5.85% ובמרווח של 316 Bp מעל אג"ח ממשלת ארה"ב לאותה תקופה.
בשורה התחתונה - עם התאוששות המשק האמריקאי, השיפור במכירות והציפיות להעלאת דירוג בשנה הקרובה, אנו רואים את אגרת החוב של Macy's מאוד אטרקטיבית .

Macy's – האם ענקית הכל-בו האמריקאית יוצאת מהמשבר ? נראה שכן

כלי מיטה, ריהוט, מכשירי חשמל ביתיים, כלי מטבח, ריהוט לבית, ביגוד לכל המשפחה, קוסמטיקה, אקססוריז (בעיקר לנשים) – את כל זה ועוד תמצאו ב800 חנויות Macy's ו-50 חנויות Bloomingdales (מותג נוסף השייך לMacy's) הפזורות על פני 45 מדינות בארצות הברית ואפילו בפורטו ריקו וגואם. אם אין חנות לידכם זה בסדר, לשני המותגים הללו אתרי אינטרנט בהם ניתן להזמין מגוון מוצרים.

Macy's נפגעה קשה מאוד מההשלכות משבר האשראי, סממן לכך הוא נתוני הרבעון האחרון של 2008 אשר הציגו ירידות ברווחים לרמת רווח שלילי, כתוצאה מכך הודיעה החברה על סגירתם של 11 סניפים לא רווחיים בתשע מדינות במהלך שנת 2009.

החברה ביצעה רה-ארגון ויצאה בתוכנית אסטרטגיה שנועדה להתאים כל סניף לאוכלוסיה המקומית שלו ולהעלות את המכירות לחנות (Same Stores Sales). בנוסף, החברה איחדה חטיבות וקיצצה משרות כפולות, יחד עם סגירת החנויות קיצצה החברה 7,000 משרות , כתוצאה מכך החברה צופה חיסכון של 250 מיליון דולר בשנת 2009 ו-400 מיליון דולר בשנת 2010.


חדשות מעודדות מגיעות מנתוני Same Stores Sales של ינואר-פברואר, בינואר נרשמה עלייה של 3.4% כאשר קונצנזוס האנליסטים היה שנתוני ה-SSS יישארו ללא שינוי , בפברואר עלו נתוני ה-SSS ב3.7% כאשר קונצנזוס האנליסטים היה 1.4% בלבד, ויותר מכך, כש-Macy's פרסמה את נתוני פברואר היא הדגישה כי לולא שתי סופות השלגים שהשתוללו בארצות הברית באותו חודש, היו מגיעים נתוני SSS ל-5% בחודש פברואר.

נתונים מעודדים נוספים מגיעים מכיוון היקפי המכירות שבוצעו באתרי האינטרנט של Macy'sו-Bloomingdales, בחודשיים הראשונים של 2010 עלו ההכנסות ממכירות באינטרנט ב-31% לעומת התקופה המקבילה אשתקד ואנו רואים בהכנסות אלו מנוע צמיחה מרכזי שיניע את המשך ההתאוששות של Macy's בשנים הקרובות.

בשבוע האחרון הודיעה Macy's על רכישה של חצי מיליארד דולר מאגרת החוב של החברה מההון העצמי של החברה, Macy's רכשה חזרה חלקים מארבע סדרות של אגרות החוב שלה לשלוש השנים הקרובות, המשמעות העיקרית של רכישה זו הוא שיפור ביחסי הכיסוי של החברה שעתידים להוריד את הסיכון בחברה . סיבה נוספת היא האפשרות להעלאת דירוג, סוכנות הדירוג S&P התייחסו לאפשרות להעלאת הדירוג של Macy's בשנה הקרובה וקבעו כיעד את יחס החוב ברוטו ל-EBITDA לפחות משלוש, לצורך כך היא תצטרך להעלות את רווחי ה-EBITDA ב14% (קונצנזוס ציפיות האנליסטים מדבר על עלייה של 23%) והורדת החוב של החברה ב-750 מיליון דולר (החברה קיצצה בתחילת השבוע 500 מיליון דולר מהחוב).

לאור הערכות אלו של S&P, אנו צופים כי Macy's תעמוד ביעד שקבעה S&P ואנו צופים העלאת דירוג ל-Macy's בשנה הקרובה.

לנוכח משבר האשראי והירידה בכוח הקנייה של הציבור האמריקאי היה צפוי לראות תוצאות עסקיות פושרות בשנת 2009, מעיון בדוחות הכספיים של החברה לשנת 2009 עולה כי המכירות אכן ירדו, אך בשיעור של 5.6% בלבד, רווחי ה EBITDA ירדו ב15.1% ומרווח הEBITDA ירד ב1.09% בלבד, ללא ספק תוצאות טובות ביחס לשנה הקשה שעברה על שוק הקמעונאות האמריקאי. למרות נתונים אלו, יחסי הכיסוי השתפרו בשנה האחרונה וזאת עקב צמצום חוב הנטו של החברה ב-1.3 מיליארד (המהווים כ16.5% מהחוב נטו של 2008).

קונצנזוס האנליסטים לשנתיים הקרובות מדבר על שיפור בהכנסות וחזרה למרווחי EBITDA הגבוהים מ-11.5%, וכן על המשך הורדת החוב נטו של החברה (400 מיליון דולר בשנת 2010, ומיליארד דולר נוספים בשנת 2011). כתוצאה מכך יחסי הכיסוי עתידים להשתפר, יחס החוב נטו ל-EBITDA עתיד לרדת ל-2.36 בשנה הנוכחית, ואף ל-1.96 בשנה 2011. יחס החוב נטו להון עצמי עתיד אף הוא להשתפר ולרדת ל-1.39 בשנת 2010, ול-1.02 בשנת 2011.


יחס החוב נטו ל-FCF הינו היחס היחידי שעתיד להיות פחות טוב בשנת 2010, עם עלייה ל-5.41 אך בשנת 2011 צפוי יחס זה להמשיך לרדת, לחזור למימדי 2006 ולהסתכם ב-3.29 בלבד. כך שלמרות העלייה השנה, הקונצנזוס מראה על המשך שיפור ביחסי הכיסוי והמשך הורדת הסיכון בחברה.

מהשוואת הנתונים העסקיים ויחסי הכיסוי של Macy's למתחרותיה בשוק הקמעונאות האמריקאי ניתן לראות כי ישנם הבדלים ביחסי הכיסוי של החברות שבא לידי ביטוי בעיקר יחס החוב ל-FCF וביחס החוב נטו לEBITDA שבו למתחרות יתרון משמעותי, בשאר יחסי הכיסוי נראה שיש יתרון קטן למתחרות בעוד הן מציגות יחסי כיסוי מעט טובים יותר. ניתן לראות כי לשתיים מהחברות (JCPenny ו- TJX) חוב נטו הנמוך מחצי מיליארד דולר, יחסית לשבעה מיליארד דולר חוב נטו של Macy's) ולכן הסיכון בחברות המתחרות נמוכים יותר.

למרות זאת להערכתנו, התשואה העודפת ב-Macy's (89 Bp מעל JCPenny ו-104 Bp מעל limited) שווה את הסיכון הטמון בחברה כבר עכשיו ואם יתממשו ציפיות האנליסטים לשנתיים הקרובות וישתפרו יחסי הכיסוי יצטמצם עודף הסיכון.


בשורה התחתונה – רשת הקמעונאות האמריקאית Macy's מפעילה רשת שמוכרת בערך כל דבר שניתן להכניס לתוך הבית תחת מותגי Macy's ו-Bloomingdales ב-850 חנויות ברחבי ארצות הברית. החברה ביצעה פעולות לנוכח המשבר כגון קיצוץ 7,000 משרות וסגירת חנויות לא רווחיות ויצאה במהלך אסטרטגי להעלאת הקשר בין החנות לקהל המקומי.

בכך תרמה להעלות את רמת המכירות (אסטרטגיה שהצליחה בחודשיים הראשונים של 2010, עם עליית נתוני (SSSוכך הצליחה להשיג תוצאות עסקיות טובות מהצפוי בשנת 2009, ולהשיג יחסי כיסוי סבירים, שפחות טובים רק במעט מיחסי הכיסוי של המתחרות.

לכן בתשואה ובמרווח שהאג"ח נסחרת, שהינם משמעותית טובים יותר משל המתחרות, אנו מעריכים שאגרת החוב של Macy's אטרקטיבית יותר במונחי תשואה-סיכון.

קונצנזוס תחזיות האנליסטים לשנתיים הקרובות מדברות על שיפור מהותי בתוצאות העסקיות של החבה וירידה נוספת ביחסי הכיסוי, מה שעתיד להוריד את רמת הסיכון בחברה.