מור בית השקעות על אופיר אופטרוניקה: תשואת שוק ומחיר יעד של 20 שקלים למניה

במכלולי העדשות האופטיות והרכיבים האופטיים, המיועדים בעיקר לשוק הצבאי, נרשם גידול של 4.4% במכירות והן הסתכמו בכ- 60.5 מיליון שקל; לחברה לקוח מהותי בקבוצה זו, שהינו יצרן מוביל של מערכות בטחוניות בארה"ב
החברה הציגה רבעון שיא במכירות ותוצאות שהפתיעו לחיוב בכל המגזרים.
הכנסות החברה צמחו ב- 5.6%, והושפעו במיוחד ממכירות אופטימט, שמהווה מנוע צמיחה חשוב של החברה, לאחר פריצת הדרך שהושגה בעקבות ההתקשרות עם Nobel Biocare מנובמבר 2008.

אופטימט צמחה גם בהשוואה לרבעון הקודם שבו הסתכמו המכירות ב- 3.5 מ' ש"ח. תחום מדידות הלייזר צמח ב- 11.9% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד וב-36.3% לעומת הרבעון הקודם.
הצמיחה במגזר זה הפתיעה לטובה לאור רגישותו למצב הכלכלי, וירידה של 24.5% במכירות בשלושת הרבעונים הקודמים בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.

לעומת זאת, בקבוצת האופטיקה לאינפרא אדום נרשם רבעון חלש יותר, כתוצאה מתחום האופטיקה ללייזרים שנכלל בו ומושפע גם הוא מהמשבר הכלכלי. תחום האופטיקה ללייזרים היווה כ- 9% ממכירות קבוצת האופטיקה בשנת 2009.

גם ברווח הגולמי הוצג שיפור משמעותי ושיעורן מהמכירות הגיע ל- 39.0%, לעומת 34.9% ברבעון המקביל אשתקד. יש להניח שהשיפור נובע מגידול בחלקן של מכירות קבוצת מדידות הלייזר.

הגידול ברווח הגולמי בא לידי ביטוי גם בשורת הרווח התפעולי. שיפור משמעותי נרשם בקבוצת מדידות הלייזר שמושפעות ממרכיב גבוה של הוצאות קבועות.

לאור השיפור בתוצאות ודיווח של החברה על התאוששות מסויימת בביקושים במגזר האופטיקה ללייזרים ובקבוצת מדידות הלייזר, אנו מעלים את מחיר היעד למניה ל- 20.0 ש"ח. יצויין כי המכפיל הנגזר משווי זה הינו 13.7 על תחזית הרווח לשנת 2010.

מכירות: בשנת 2009 נרשמה האטה ניכרת בקצב הצמיחה שמציגה החברה.

מכירות האופטיקה לאינפרא אדום הצטמצמו ב- 1.3% לאחר שצמחו ב- 37.2% בשנת 2008 ובקצב שנתי של 38.2% בשנים 2003-2008 (צמיחה אורגנית). הפגיעה במכירות קבוצת האופטיקה נבעה בעיקר מירידה של 37% במגזר אופטיקה ללייזרים שנכלל בקבוצה זו והושפע במידה ניכרת מהמשבר הכלכלי. במכלולי העדשות האופטיות והרכיבים האופטיים, המיועדים בעיקר לשוק הצבאי, נרשם גידול של 4.4% במכירות והן הסתכמו בכ- 60.5 מיליון ש"ח.

לחברה לקוח מהותי בקבוצה זו, שהינו יצרן מוביל של מערכות בטחוניות בארה"ב. המכירות ללקוח זה הסתכמו בשנת 2009 בכ- 20.4 מיליון ש"ח, לעומת 24.3 מיליון ש"ח בשנת 2008. יצוין כי באוקטובר 2009 התקשרה החברה בהסכם אסטרטגי עם הלקוח, במסגרתו התחייב כי יזמין מהחברה רכיבים אופטיים ותתי מכלולים לשבעה פרוייקטים שונים לכל המערכות שיספק ללקוחותיו. ההסכם הינו לשלוש שנים ומוערך בכ- $60m.

במכירות אופטימט נמשכה הצמיחה המואצת בעקבות שיתוף הפעולה עם Nobel Biocare. החברה צופה כי מכירות אופטימט יגיעו ל- $50m-$60m תוך 5-6 שנים.

תחום מדידות הלייזר בדומה לקו האופטיקה ללייזרים תעשייתיים, הושפע אף הוא מהמשבר הכלכלי. עם זאת, בחברה מציינים כי בתחומים אלו ניתן לזהות בחודשים האחרונים עלייה מסויימת בביקושים. כאמור, בתחום מדידות הלייזר ניכר השיפור כבר בתוצאות הרבעון הרביעי.

רווח תפעולי: הפגיעה ברווח התפעולי ובשיעורו מהמכירות נובעת בעיקר מתחום מדידות הלייזר, המושפע כאמורב ממרכיב גבוה של הוצאות קבועות. מנתונים שפרסמה החברה עבור 2008-2009 עולה כי שיעור העלויות המשתנות מהמכירות הינו כ- 25%, כך של תוספת של $1m למכירות תורמת כ- $0.7m לרווח התפעולי. מנגד, עברה אופטימט מהפסד לרווח משמעותי ותרמה 1.1 מ' ש"ח לשורת הרווח התפעולי. כמו"כ, הגדילה החברה את הוצאות המו"פ. הוצאות אלו נובעות בעיקר מקבוצת האופטיקה

הוצאות מימון: כוללות בעיקר תשלומי ריבית בגין אגרות החוב. אגרות החוב הינן צמודות למדד. החברה ביצעה עסקת SWAP ובמסגרת העסקה הומר החוב לדולרי והוא נושא ריבית קבועה של 6.215%. בשנת 2009 ההוצאות מוטות כלפי מעלה כתוצאה משערוך כתבי אופציה ומהפרשי שער.

רווח נקי: בשנת 2009 נרשם קיטון של כ- 23% ברווח הנקי של החברה, כתוצאה מהירידה ברווח התפעולי, כמפורט לעיל, וממס אפקטיבי בשיעור של כ- 16% בהשווה להטבת מס בשנה הקודמת (המס המייצג מוערך בכ- 15%).

צבר הזמנות

ב- 21.3.2010 הסתכם צבר ההזמנות של החברה בכ- $m32.6, קיטון של כ- 19% בהשוואה לצבר ב- 31.12.08. החברה מעריכה כי הקיטון בצבר נובע משינוי באופן ההזמנות של הלקוחות בתחום האופטיקה לאינפרא אדום, בהשפעת המשבר הכלכלי, ומטעמי זהירות מתבצעות ההזמנות לטווחי זמן קצרים יותר ובהיקפים נמוכים יותר. ההזמנות לתחום האינפרא האדום מסתכמות בכ- $23.4m לעומת $36.0m ב- 31.12.08, והן מהוות כ- 72% מהצבר. מנגד, במגזר מדידות הלייזר גדל צבר ההזמנות והוא מסתכם ב- $4.1m לעומת $2.6m ב- 31.12.08. גם בצבר של אופטימט נרשם גידול מהסיבות שפורטו לעיל.

הערכת שווי - הנחות

מכירות - הונחו שיעורי הצמיחה הבאים:

אופטיקה - 15% - בהשוואה לצמיחה אורגנית בשיעור ממוצע של 38.2% בשנים 2003-2008. החברה מעריכה כי תוך 5-6 שנים תגיע לרמת מכירות של $150m-$200m במגזר זה. הצמיחה במגזר זה מאפיינת את הענף כולו והיא נובעת משינויים טכנולוגיים שהביאו להגברת השימוש במערכות תצפית והדמיה תרמית גם בשוק האזרחי והפרה צבאי.
מדידות לייזר - ללא שינוי - לאור הרגישות למצב הכלכלי.

אופטימט - $15m - לאור פריצת הדרך שהושגה בעקבות ההתקשרות עם Nobel Biocare. החברה מעריכה כי רמת המכירות בחברה זו עשויה להגיע ל- $50m-$100m תוך 5-6 שנים.

רווח תפעולי - בשיעור של 9.2% מהמכירות, בהתאם לפירוט הבא:

אופטיקה - רווח בשיעור של 9% מהמכירות בהשוואה ל- 9.9% ו- 9.1% בשנת 2008.
מדידות לייזר - רווח בשיעור של 15% מהמכירות – לעומת 15.6%, 21.3% ו- 23.0%, בשנים 2007, 2008 ו- 2009 בהתאמה. כאמור, רמת ההוצאות הקבועות במגזר זה הינה גבוהה ועם השיפור במכירות צפויה רווחיות גבוהה יותר.

אופטימט - רווח בשיעור של 10% מהמכירות – נמוך מעט מהרווח בשנת 2009.
הוצאות מימון - 6.5% מההתחייבויות הפיננסיות (נטו), בדומה לריבית על האג"ח לאחר עסקת ה- SWAP.

מס אפקטיבי - 15%, המס המייצג בהתחשב בהטבת "מפעל מאושר" והירידה בשיעורי המס.

צמיחה בשנים הבאות: 15% לשנה בשנים 2011-2014. על פי הנחה זו יסתכמו מכירות החברה בשנת 2014 בכ- $200m. הערכה זו נמוכה משמעותית מהערכות החברה, לפיהן יסתכמו המכירות בעוד כ- 5-6 שנים בכ- $250m 350m-.

כאמור, צופה החברה מכירות שבין $150m-$200m בתחום האופטיקה, על רקע ההתפתחויות בענף שפורטו לעיל, כפי שניכר גם בצמיחה שהוצגה בשנים האחרונות. כמו כן, מעריכה החברה כי מכירות אופטימט יגיעו לרמה של $50m-$100m לאור פריצת הדרך שהושגה בעקבות חתימת ההסכם עם Nobel. במדידות הלייזר הצפי הוא לחזרה הדרגתית לרמה של שנת 2008.

הונח גם שהרווח התפעולי יגדל בשיעור זהה לצמיחה במכירות, למרות הצפי לשיפור ברווחיות במקביל לגידול במכירות. משנת 2014 ואילך הונחה צמיחה של 2.5% במכירות וברווח התפעולי.