פסגות מעדיפים את שטראוס בקרב יצרני המזון; רמי לוי ושופרסל ברשתות

מאמינים כי מילת המפתח ברשתות ויצרניות המזון היא "סלקטיביות"; ממליצים על שופרסל ושטראוס עם "תשואת יתר" ולרמי לוי על "קניה"
בית ההשקעות פסגות מפרסם היום את סקירתה של טליה לויברג על ענף הרשתות השיווק והמזון:

ביום ראשון שעבר הסתיימה תקופת הדו"חות בענף המזון והרשתות. אם כן, היכן נעוץ הפוטנציאל לאחר סיום הרבעון ועדכון המודלים? בקרב יצרני המזון בשטראוס קיים להערכתנו אפסייד גבוה יותר תוך שמגמת השיפור צפויה להימשך. בקרב רשתות השיווק האפסייד המשמעותי יותר מצוי ברמי לוי, הן מבחינת הדיסקאונט והן מבחינת המכפילים. גם שופרסל שמצליחה להמשיך להפתיע בהפגנת יציבות למרות כל האתגרים, ממשיכה להיות מומלצת.

יצרני המזון- חולשה בישראל, פיצוי שמגיע מעבר לים ושיפור בשיעורי הרווחיות- כך ניתן לסכם
את תוצאות הרבעון השלישי של יצרניות המזון הגדולות אסם ושטראוס. מגמות אלה אינן חד פעמיות לכן לפיהן יש לבחון את כדאיות ההשקעה בשתי החברות גם בהמשך. בשלב זה אנו מרגישים כי שטראוס טומנת פוטנציאל גבוה יותר:
מכירות ישראל- אסם חשופה יותר לאיום המותג הפרטי: השחיקה שהציגו שתי החברות במכירות בישראל שהייתה גבוהה מחולשת שוק המזון והמשקאות בתקופה זו (שירד בשיעור של 1.9%) ממחישה את חששותינו כי המשך צמיחת המותג הפרטי לצד התחרות המקומית, תקשה על יצרני המזון הגדולים בישראל גם בהמשך, כשנראה סימנים להתאוששות ריאלית אמיתית. אסם, היצרן החשוף ביותר בישראל לתאוצה שתופס המותג הפרטי (שופרסל, רבוע, רשתות פרטיות וכעת גם המינימרקטים והמכולות), הציגה ירידה חדה של 6.7% במכירותיה לעומת ירידה של 3.4%
בשטראוס, שיעור שיחד עם מכירות הקפה היה אף נמוך יותר - 2.8%. לאור הנ"ל ביצעו שתי
החברות רכישות בעלות פוטנציאל מהותי בשוק המקומי- אסם את מטרנה (קלוזינג צפוי בקרוב), שטראוס את תמי 4 (הושלם ב 1- לאוקטובר). שתי הרכישות צפויות להוות מקור לצמיחה בשוק המקומי וטומנות פוטנציאל להרחבת הפורטפוליו של החברות הנרכשות בטווח הארוך יותר אך נראה כי בטווח הקצר-בינוני לתמי 4 פוטנציאל צמיחה מהותי יותר.
מקורות הצמיחה נעוצים בחו"ל- השחיקה של מכירות ישראל ממחישה את חשיבות הצמיחה
מעבר לים ובהקשר זה למרות הרכישות המבטיחות שביצעה אסם בשנה האחרונה (טרייב, פודטק, מהוות מכירותיה בחו"ל רק כ- 20% מהמכירות. שטראוס לעומת זאת ביססה זרועות (UK ירדן מהותיות יותר( קפה שמהוות, ללא ישראל, כ- 44% ממכירותיה, סברה שמציגה תוצאות מרשימות) בהן היא הצליחה להציג צמיחה אורגנית על אף המשבר הכלכלי והחל מהרבעון הרביעי צפויה להציג גם צמיחה שקלית דו ספרתית כששערי החליפין נוטים לטובתה.
שיעורי רווחיות- אין ספק כי ברמת הרווחיות הציגה אסם תוצאות מפתיעות יותר ברבעון השלישי אך הדגש כמובן נעוץ בשאלה עד כמה הן מייצגות ולהערכתנו היקף השיפור שהגיע מהמרווח הגולמי ( 43.6% ) אינו מייצג וצפוי לרדת כבר ברבעון הקרוב עם המבצע הרחב על מרבית מוצרי אסם בישראל.

שטראוס- תוצאות הרבעון השלישי ממחישות כי החברה עלתה על הדרך הנכונה. בישראל- על אף השחיקה במכירות הדגש נעוץ בפירות מהלך הורייזן שביטויים בהמשך שיפור שיעורי הרווחיות, מגמה שצפויה להימשך גם ברבעונים הקרובים. פעילות הקפה שסבלה משערי החליפין החל מ-Q4 08 ועדין הצליחה לשמור על צמיחה אורגנית מרשימה, תתחיל לקבל תנופה חיובית משערי החליפין הן ברמת ההכנסות והן ברמת הרווחיות החל מהרבעון הקרוב, ולהערכתנו נזכה לצמיחה של כ- 13% במכירות הקפה ולצמיחה של כ- 39% ברווח התפעולי של מגזר זה ברבעון הרביעי. סברה ממשיכה לעשות חייל ופוטנציאל המעבר למפעל החדש בתחילת 2010 עדין אינו מגולם במודל במלוא הפוטנציאל שהוא טומן. גם ברמת תזרים המזומנים שהוגדר כאחד מהיעדים ל 2009 חל שיפור ניכר עם תזרים מזומנים בהחלט מרשים של 179 מ' ש"ח, זאת כשהנהלת החברה מציינת כי העבודה כאן עדין לא הסתיימה.
סה"כ הציגה שטראוס רבעון טוב והמגמה החיובית צפויה להימשך. מודל שמשאיר מקום לאפסייד נוסף ולא מגלם להערכתנו את מלוא הפוטנציאל (וכמובן לא לוקח בחשבון את H2Q מיזם המים. למעט המשך עלויותיו) מביא אותנו למחיר יעד של 58 ש"ח, דיסקאונט של 10%.

אסם- חברה מצוינת אך הפוטנציאל מתומחר בשוק. גם ברבעון הנוכחי המשיכה אסם להפגין את פירות מהלכי ההתייעלות ברמת שיעורי הרווחיות המשתפרים. יחד עם זאת, איננו חושבים כי רווחיות גולמית של 43.6% ותפעולית של 14.4% מייצגות (על רקע תרומה ניכרת של חומרי גלם) וכבר ברבעון הרביעי להערכתנו נראה ירידה לכ- 13.5% , על רקע המבצע הנרחב בו החלה החברה. מנגד, המחיש הרבעון השלישי נקודת חולשה מהותית- ירידה של 6.7% במכירות ישראל ולמרות שהנהלת החברה מייחסת זאת להשפעה עונתית של חגים (ולפיצוי באוקטובר) אנו לא מעריכים פיצוי מלא לכך ברבעון הרביעי. גם הסימנים להמשך הצומח אינם מעודדים לאור חשיפתה של אסם לתחרות מצד המותג הפרטי. אין ספק כי הפוטנציאל של אסם ממשיך להיות ביכולת ההתייעלות ואנו בהחלט מרגישים שאנו מגלמים זאת במודל. על אף החששות מתחרות, על אף סביבת חומרי הגלם הלא מייצגת והעובדה כי שיעור רווחיות של 14% שמציגה נסטלה מושפע מפעילות הפארמה הרווחיות מאוד שאין לאסם, אנו מניחים רווחיות תפעולית של 13.4% ב- 2010 ושיפור הדרגתי ל- 13.9% בשנה המייצגת. זאת עוד לפני עסקת מטרנה שכמובן משפרת עוד את שיעורי הרווחיות. אסם היא אכן חברה מצוינת אך גם מודל לא שמרני המגלם להערכתנו את מרבית הפוטנציאל גוזר מחיר יעד של 52 ש"ח שלא משאיר מקום לאפסייד.

רשתות השיווק- מגמת הרבעונים הקודמים נמשכת עם הבדלים ניכרים בתוצאות. רמי לוי ממשיכה ליהנות מיתרון לקוטן עם שיעורי הצמיחה הגבוהים ביותר ופער ניכר ברווחיות. שופרסל ממשיכה להפגין ביצועים מרשימים שמעידים על המקום המבוסס אליו הגיעה. הרבוע הכחול הציגה שוב את רבעון חלש הן ברמת ה-SSS והן ברמת הרווחיות, על אף התרומה העונתית החזקה של חב' הבת נעמן לאור החגים. סדר זה של שלושת הרשתות מהווה גם את סדר המלצתנו. רמי לוי, על אף מודל שמרני, מספקת את הפוטנציאל לאפ סייד הגבוה ביותר בתחום. שופרסל שומרת על מעמדה המוביל עם תוצאות מרשימות ופוטנציאל להמשך השיפור במרווחיה התפעוליים. לכך יש להוסיף את היותן של שתי החברות מקורות לתשואות דיבידנד נאות. רשת הרבוע הכחול ממשיכה להיות הרשת הפחות מומלצת- הן לאור התוצאות ונתח השוק שטרם התאושש והן לאור התמחור היקר יחסית בשוק.

רמי לוי- תוצאות שתומכות בהמשך המלצת קנייה: רשת שיווק השקמה המשיכה את מגמת
הצמיחה המואצת אשר מעבר לסניפים החדשים התבטאה בצמיחה של 13% במכירות החנויות
הזהות. גם הרווחיות, על אף השפעת עלויות הסניפים החדשים שנמצאים בפיתוח, ממשיכים
לשמור על פער ניכר עם רווחיות תפעולית של למעלה מ- 7% . תוצאות הרבעון היוו הוכחה נוספת לעלייה ברמת התודעה הצרכנית לה זכתה הרשת בשנה האחרונה ותומכות בצפי להמשך המגמה החיובית. למרות הסיכון הגבוה ביחס למתחרותיה הנובע מאופי הפעילות יש לזכור כי מדובר על רשת לשיווק מזון, בעלי שליטה שעל אף הסקפטיות של שוק ההון הצליחו לעמוד ביעדיהם בצורה מלאה, דיסקאונט של 20% ומכפיל נוח. לכך יש להוסיף תשואת דיבידנד ( 5.5% בגין שלושת הרבעונים הראשונים וצפי לשיעורים דומים בהמשך).

שופרסל- רבעון נוסף של יציבות מרשימה לרשת המזון המובילה בישראל, תשואת יתר: תוצאות הרבעון השלישי המחישו שוב כי נדרש הרבה מאוד בכדי להזיז את שופרסל ממסלולה. מסקנה הנתמכת בנתחי השוק היציבים על אף המיתון והתחרות. הרשת הציגה ירידה של 1.6% בלבד במכירות חנויות הזהות שלה, על אף היות הרבעון המקביל רבעון שיא מבחינת עליות המחירים הדו ספרתיות. גם הרווחיות התפעולית 4.4% תחת סביבת התחרות והמיתון הנוכחיים בהחלט ממחישה את יכולות הרשת להמשך. מפגש עדכני שערכנו עם הנהלת הרשת מציג שורה של מהלכים הדרגתיים שיניבו פירות בהמשך- פורמט אקספרס, המשך צמיחת המותג הפרטי וכרטיס האשראי, מעבר לסדרנות עצמית ותהליכים ארוכי טווח יותר כדוגמת מערך הליבה ושרשרת האספקה. הנהלה איכותית, חברה יציבה בעלת אסטרטגיה מושרשת שמאפשרת לשמור על נתח שוק יציב על אף מאמצי המתחרות ופוטנציאל לפירות המהלכים שמתחילה ליישם הרשת ברמת הרווחיות התפעולית, תומכים בהמשך המלצת תשואת יתר. לכך כמובן יש להוסיף דיסקאונט של 14% , מכפיל 13.6 ל- 2010 ואת העובדה כי על אף העדר מדיניות דיבידנד נוטה החברה להניב תשואת דיבידנד כלל לא רעה למשקיעיה (עד כה תשואה של 3.7% בגין המחצית הראשונה).

רבוע כחול- עוד רבעון מדשדש בעוד שמחיר המנייה כבר מגלם התאוששות. התמתנות שיעור שחיקת מכירות החנויות הזהות של הרשת לרמה של 2.5% ברבעון השלישי היה מפתיע אך הדגש הוא כי לא מדובר על תוצאה של התאוששות בנתח השוק של הרשת (עפ"י נתחי השוק של נילסן) אלא בעובדה כי ברבעון השלישי של 2008 החלה השחיקה החדה במכירות כאשר מכירות החנויות הזהות עלו בשיעור של 0.6% בלבד, על אף העלאות המחירים בענף. מנגד, שיעור הרווח התפעולי הסתכם ב- 3.05% בלבד ובנטרול התרומה העונתית החזקה של נעמן (יחד עם ורדינון וששת) הייתה מסתכמת הרווחיות התפעולית ב 2.5% בלבד. גם בנטרול עלויות השקת המועדון עדין הינו זוכים לרווח תפעולי של 3.3% בלבד. סה"כ ממשיכה הרבוע הכחול לעשות את הצעדים הנכונים – פורמטים, מותג פרטי, מועדון לקוחות וכד'. יחד עם זאת, למרות שביעות רצון שמשדרת ההנהלה מהתקדמות צעדיה, בשלב זה הדבר לא ניכר לא ברמת נתח השוק ( 21.4% בלבד באוקטובר) ולא ברמת המרווחים שלאור מבנה הקבוצה צריכים להיות גבוהים מאלה של שופרסל.