אקסלנס על פז נפט: האופק חיובי אך בטווח הקצר אנו צופים חולשה במגזר הזיקוק

מורידים את המלצתם למניה ל"תשואת שוק" ומותירים את מחיר היעד ב-610 ש"ח; מציינים מנגד כי שיפור בסביבת תחום הזיקוק יהווה הזדמנות קניה ברמת המניה היום
סקירתו של האנליסט גיל דטנר מאקסלנס נשואה על חברת פז נפט שבשליטת צדיק בינו:
פז פרסמה תוצאות חלשות במיוחד לרבעון השלישי ומתחת לציפיות שלנו. עם זאת המניה הגיבה באופן מתון וירדה 0.9% באותו יום. נראה שהשוק כבר תימחר רבעון קשה, והחוזק היחסי של המניה מבוסס על ציפיות אופטימיות לחברה בהסתכלות קדימה.
הרווח התפעולי המתואם לרבעון הסתכם ב-135 מיליון שקל, בהשוואה לצפי שלנו ל-162 מיליון שקל, ונפל 57.7% אחוז בהשוואה לתקופה המקבילה בשנה שעברה. עיקר הירידה נבע ממגזר הזיקוק, אשר סבל מהמרווחים הנמוכים שפקדו את תעשיית הזיקוק השנה. הרווח התפעולי המתואם במגזר הזיקוק הסתכם ב-16 מיליון שקל, בהשוואה ל-187 מיליון שקל ברבעון המקביל.

גם במגזר הקמעונאות ומסחר (קו"ם) החברה הראתה ירידה חדה של 13.4% ברווח התפעולי המתואם, מ-134 מיליון שקל ברבעון השלישי של 2008 ל-116 מיליון שקל. החברה הסבירה את הירידה כתוצאה של הירידה בכמויות המכירה, שחיקה ברווחיות הדלקים, ועלייה בהוצאות התפעול עקב העברת תחנות לתפעול עצמי. בנוסף, החברה דיווחה כי עיתוי החגים השנה הוביל לירידה במכירות יחסית לאותה תקופה בשנה שעברה. התוצאות של המגזר עמדו בקנה אחד עם המגמה בשוק- הרווח התפעולי של דלק ישראל ממתחמי התדלוק והשיווק הישיר נפל ב-11%, והרווח התפעולי של דור אלון באותם מגזרים נפל ב-18%.
מגזר תעשיות ושירותים היה היחיד שהפתיע לטובה, ובהחלט כיכב ברבעון. הרווח התפעולי ברבעון קפץ ב-28% ל-38 מילון שקל. החברה הסבירה את הקפיצה ברווח התפעולי בשיפור ברווחיות הגולמית של פזקר ופזגז, וצעדי התייעלות.

בשורה התחתונה החברה סיכמה את הרבעון עם רווח נקי מתואם של 62 מיליון שקל, ירידה של 64% בהשוואה לאותה תקופה אשתקד. הירידה נבעה מהירידה ברווח התפעולי שקוזזה חלקית ע"י ירידה של 13 מיליון שקל בהוצאות המימון המתואמות.

בהסתכלות קדימה, אנו רואים נקודות חיוביות לגבי התפתחות החברה:
קו"ם: מגזר זה ימשיך להוות את העוגן היציב לרווחי החברה. פז נהנית ממותג חזק, ומיקום אסטרטגי לתחנות הדלק שלה, מה שמגדיל את הרווחיות של התחנות, חנויות הנוחות, ומתחמי המסחר. החברה מתכוונת להרחיב את תשתית מתחמי התדלוק בשנים הקרובות, וזה יהווה מנוע צמיחה הן להכנסות והן לרווחיות. החברה דיווחה כי המכירות בחנויות הנוחות גדלו ב-16% והמכירות בחנויות הזהות גדלו 7%.

זיקוק: אמנם בטווח הקצר מרווחי הזיקוק הנמוכים יוסיפו להעיב על תוצאות החברה, אך בית הזיקוק מהווה נכס אסטרטגי חשוב לחברה, הן להבטיח את כוח השוק שלה, והן ליצירת סינרגיות עם שאר פעילויות החברה. כמו כן, בית הזיקוק נותן לחברה פלטפורמה לשיפור ברווחיות וגידול בהכנסות דרך השבחת תהליך הזיקוק, ודרך פיתוח הקרקעות הזמינות במתחם בית הזיקוק. נכון לעכשיו לחברה יש תוכניות לשלוש השקעות משמעותיות במגזר זה (כולל תחנת כוח חדשה) בהיקף של 136 מיליון דולר אשר יניבו, לפי החברה, תוספת של 40 מיליון דולר לרווח התפעולי. שלושת הפרוייקטים צפויים להסתיים ב-2012. אנו מצפים כי לאור המיקום האסטרטגי ישנן במגזר הזה הזדמנויות להשקעות נוספות בשנים הקרובות, לדוגמה מתקן התפלה.

אמנם נכון לעכשיו (וייתכן גם בטווח הקרוב) מגזר הזיקוק די מקלקל את החגיגה. מרווחי הזיקוק עדיין נמוכים לאור מחירי הנפט הגבוהים, רמות הביקוש שעדיין נמוכות בשל המיתון העולמי, וכמויות מלאים גבוהים במיוחד. בארה"ב, שם הסביבה למזקקים קשה במיוחד, חברות בתחום הפחיתו את שיעור הניצולת שלהם, ואף סגרו בתי זיקוק. הסביבה הכלכלית של התעשייה בישראל טובה יותר, אם כי בסופו של יום מדובר בתעשייה עולמית, והתוצאות העגומות של פז זיקוק ברבעון ממחישות עובדה זאת. נכון לעכשיו, לא ברור מתי מרווחי הזיקוק יתאוששו. קודם נצטרך לראות התאוששות בביקושים וירידה במלאים (במיוחד של הסולר), אמנם גם אז יש בתעשייה עודפי כושר יצור שעשויים להמשיך ולדכא את המרווחים. אנו ממדלים התאוששת הדרגתית במרווחי הזיקוק לאורך השלוש שנים הבאות.
מורידים את התחזית שלנו לתשואת דיבידנד: אנו רואים סבירות שהחברה תאלץ להפחית את חלוקת הדיבידנד שלה ב-2010. לפי ההנחות המקוריות שלנו, הערכנו חלוקה של 50% מהרווח הנקי. אך לאור צורכי ההשקעה של החברה בשנה הבאה של כ-600 מיליון שקל, הפחתנו את חלוקת הדיבידנד הצפוי ל-25% מהרווח הנקי. בצירוף עם הצפי המופחת לרווח נקי (נובע ממגזר הזיקוק), זה מביא את תשואת הדיבידנד ל-2.1% בלבד.

עדכנו את המודל שלנו לקחת בחשבון את ההשפעה החיובית מתוכנית ההשקעה של החברה, אך מצד שני הורדנו את צפי ההכנסות ממגזר הזיקוק בטווח הקצר. לפי המודל המעודכן, מחיר היעד נשאר על כנו ב-610 שקל למניה, ואי לכך אנו מורידים את המלצתנו לתשואת שוק. עם זאת, חשוב לציין כי שיפור בסביבת תחום הזיקוק יהווה הזדמנות קניה ברמת המניה היום.