לידר על מכתשים אגן: תיתכן התאוששות הדרגתית במהלך שנת 2010

מותירים את מחיר היעד למניה על 21 ₪ בהמלצת "תשואת שוק"
לידר על מכתשים אגן: הסיבות התפעוליות לחולשה הגדולה של מ"א, אשר כבר באו לידי ביטוי במהלך הרבעון השני של השנה, הן מגוונות: ירידה משמעותית במכירות הכמותיות ושחיקה במרווחים - וזאת על רקע השפעות מטבעיות שליליות (בעיקר התחזקות הדולר); מזג אוויר בעייתי באירופה (חורף קר וארוך), בצפון אמריקה (גשמים חזקים), ובצורת בדרום ברזיל וארגנטינה; ושחיקת מחירים - בייחוד של קוטל העשבים הבלתי-סלקטיבי גלייפוסייט.

הבעיה הקשה ביותר של מ"א, אשר נתחוורה במלוא חומרתה בימים האחרונים של חודש ספטמבר, היא בברזיל, על רקע רמות המלאים הגבוהות אשר הצטברו בערוצי ההפצה משנת 2008 – רמות אלו הובילו לירידה חדה מאוד בביקושים, לשחיקת מחירים קשה, ולפגיעה חזקה במיוחד ברווחיות של מ"א אשר "נתקעה"" עם מלאי יקר מאוד של חומרי גלם. אמנם כלל מכירות מוצרי האגרו-כימיה בברזיל צפויות לקטון בשיעור חד של כ-20% במהלך שנת 2009 בכללותה, אך ביצועיה של מ"א בברזיל הינם אף גרועים יותר ממתחרותיה, וזאת נוכח הרכיב הגבוה יחסית של גלייפוסייט במכירות מ"א בברזיל – מ"א היא שחקנית הגלייפוסייט מס' 2 בברזיל (לאחר מונסנטו).

בעיה קשה נוספת אשר נובעת מן החולשה הגדולה בביצועים הכספיים של מ"א, היא למעשה בעיה נושנה – המלאי: במהלך שני הרבעונים הראשונים של 2009 ניתן היה להתעודד מגמת הקיטון מתונה אך מתמשכת – ל-974 מיליון דולר בסוף Q2/09 (לעומת 1.04 מיליארד דולר בסוף Q1/09, ו-1.135 מיליארד דולר בסוף 2008). ניתן היה לצפות כי מגמה זו תימשך גם במהלך מרבית הרבעון השלישי (שוב בסדר גודל של עשרות מיליוני דולרים), כאשר לקראת סוף הרבעון השלישי / תחילת הרבעון הרביעי, תתחיל ההיערכות לקראת הביקושים הצפויים ע"י מ"א למוצריה באירופה במחצית הראשונה של 2010. ובכן, נוכח התכווצות המכירות הכמותיות ברבעון השלישי, יתרת המלאי לא רק שלא המשיכה לקטון אלא אף גדלה וחזרה לרמת ה-1 מיליארד דולר. רמת המלאי הנוכחית של מ"א מבטאת כמעט 280 ימי מלאי, כאשר בעיני הנהלת החברה רמת המלאי הנורמטיבית צריכה לבטא סדר גודל של 180 יום.

מחיר היעד למניית מ"א נותר על 21 ₪, והמלצתנו – "תשואת שוק", בלא שינוי על רקע הויזביליות הנמוכה הקיימת – הן ביחס לרבעון הרביעי (שממילא חלש מאוד היסטורית אצל מ"א) והן ביחס לשנת 2010.

יחד עם זאת, אנו עדיין סבורים כי יש מקום לדבר על צפי לחזרה לדפוסי התנהגות נורמאליים יותר בשוק הגנת הצומח העולמי, ואנו מניחים בשלב הזה התאוששות הדרגתית במהלך שנת 2010, אשר בהקשר של תוצאותיה הכספיות של מ"א תבוא לידי ביטוי בדמות צמיחה חזויה בשיעור של כ-12% במכירות החברה – לכ-2.373 מיליארד דולר, EBITDA של כ-411 מיליון דולר, ורווח נקי של כ-149 מיליון דולר.