בפועלים סהר מעריכים כי GTC תתמודד היטב עם המשבר העולמי

ממליצים לקנות את המניות - למנייה אפסייד של 57%
GTC R מקבוצת קרדן, פרסמה את תוצאות הרבעון הראשון של 2008. בפועלים סהר פרסמו סקירה בעקבות הדוח והם מעריכים בסופו של דבר תוכל החברה להתמודד עם האתגרים של הכלכלה העולמית ולכן ממשיכים להמליץ "קנייה" למניות החברה במחיר יעד שגבוה ב-57% ממחירה בשוק.
להלן הסקירה:הדוחות לרבעון הראשון של 2008 , מספקים תמונה חלקית ומוגבלת מאוד לגבי הפעילות הכוללת של החברה בשווקי מרכז-מזרח אירופה ודרום מזרח אסיה ובעיקר סין.
יחד עם זאת ניתן להתייחס לשתי נקודות עיקריות העולות מהדו"ח, האחת, נמשך הגידול בשכ"ד נטו מנכסים ברבעון הראשון של 2008 הסתכם ב- 12.3 מ' יורו ( 49.2 מ' יורו בגילום שנתי ) לעומת 9.9 בתקופה מקבילה אשתקד ולעומת 46.6 מ' יורו בכל שנת 2007
המשך רישום רווחים כתוצאה משערוך פרוייקטים שבנייתם
הסתיימה לפי שווי הוגן כאשר ברבעון הראשון של 2008 רשמה החברה הכנסות בדוח רווח והפסד כתוצאה משערוך לשווי הוגן של 3 פרוייקטים שבנייתם הסתיימה בסכום כולל של כ- 50 מ' יורו, ולא דיווחה על ירידת שווי הוגן של נכסים מניבים קיימים.
מפילוח הפעילות לפי מגזרים גיאוגרפיים ניתן לראות כי רוב רובם של הכנסות החברה מנכסים מניבים נובעות ממרכז ומזרח אירופה – סך של 14.6 מ' יורו, סך של כ- 1.5 מ' יורו נובע מהשקעה בנכסים במערב אירופה ואילו הפרוייקטים בסין ובהודו עדיין נמצאים בשלבי הקמה ותכנון ואינם מניבים נכון להיום.
לגבי פרוייקטים לבנייה, אזי לחברה צבר פרוייקטים גדול מאוד למגורים הן במרכז-מזרח אירופה והן בסין והודו אשר טרם הגיעו לשלב של הכרה בהכנסות בדוחות הכספיים לפי כללי הIFRS -
אינדיקציות לגבי צבר הפרוייקטים המשמעותי בנדל"ן למגורים בהקמה , ניתן למצוא במאזן החברה בסעיף "מלאי בניינים למכירה" המסתכם נכון ליום 31/3/08 בסכום כולל של כ- 295 מ' יורו (ונובע בעיקר מהשקעות בפרוייקטים למגורים בסין, רומניה, הונגריה, פולין וסלובקיה הנמצאים בשלבים שונים של הקמה) וממלאי מקרקעין בבנייה ורכוש קבוע (לנדל"ן מניב ונדל"ן למגורים), בסכום כולל של כ- 307 מ' יורו .(הכולל בעיקרהשקעות בפרוייקטים בכל מדינות הפעילות של הקבוצה ומרכישות של עתודות מקרקעין נוספות בסרביה,
קרואטיה, רומניה וסין.
החברה ממשיכה לרכוש קרקעות אטרקטיביות במדינות חדשות כאשר לאחר תאריך המאזן נרכשו קרקעות בסרביה ובסנט פטרסבורג ברוסיה . סך הנדל"ן להשקעה של החברה המשוערך לפי שווי הוגן מסתכם נכון ל- 31/3/2008 בסכום כולל של כ-1,034 מ' יורו.
GTC פולין, נהנתה מתהליך ירידת התשואות שחל בעיקר בשלוש השנים האחרונות ומימשה מספר חברת נכסים מרכזיים בשיעורי תשואה נמוכים (שנעים בטווח שבין 6%-5.5% ),תוך גריפת רווחי הון גבוהים. יישום IFRS אפשר לחברה לרשום את הנכסים המניבים לפי שווי הוגן בספרים, ובהתבסס על חוות דעת שמאיות, רשמה החברה רווחים גבוהים בדו"ח רווח והפסד בעקבות שערוך לשווי הוגן , מה שהגדיל באופן משמעותי ביותר את ההון העצמי של החברה. סה"כ רווחים משערוך לפי שווי הוגן בשנים 2006 ו- 2007 הסתכמו בכ- 213 מ' יורו ו- 287 מ' יורו בהתאמה .
ברבעון הראשון של 2008 , המשיכה החברה לרשום רווחים כתוצאה משערוך לשווי הוגן של נכסים שבנייתם הסתיימה בדוח רווח והפסד בסכום כולל של כ- 50 מ' יורו.
בעקבות פריצת משבר הסאב-פריים וכתוצאה מכך עצירת מקורות הממון מצד הבנקים שהביא למשבר נזילות, נחשפו חברות הנדל"ן הפועלות בשווקים הבינלאומיים בעיקר בשווקי מערב אירופה וארה"ב לסיכונים גדלים והולכים המאיימים על פעילותם השוטפת כאשר הסיכונים העיקריים כללו: קשיים בהשגת מקורות מימון, עלייה בעלות מקורות המימון ומכאן ירידה ברווחיות הפרוייקטים, דרישה להון עצמי גבוה- מצוקת נזילות, שחיקה של ההון העצמי החשבונאי כתוצאה מתהליך עליית תשואות אשר מאלץ את החברות לעדכן את שווי הנכסים כלפי מטה ולהציג הפסדים על ירידת שווי נכסים בדוח רווח והפסד. (שמביא לקיטון בהוןאומנם המשבר הורגש במידה רבה יותר בארה"ב ובמערב אירופה אולם החשש היה כי התהליך של עליית
התשואות וירידת שווי הנכסים כתוצאה מכך, לא יפסח גם על מזרח אירופה במיוחד במדינות ה"וותיקות" הנחשבות למערביות כגון פולין והונגריה ,אשר שיעורי ההיוון של הנכסים בערים המרכזיות דומים לאלו במערב אירופה.
GTC פולין מרוכז עדיין במדינות הוותיקות החלק הארי של הנדל"ן המניב כיום והנדל"ן המניב בפיתוח של כגון פולין הונגריה ואף רומניה . נכון להיום , בהתבסס על הדוחות הכספיים ודיווחי הנהלת החברה, אין עדיין אינדיקציות ממשיות לעליית התשואות וירידת שווי הנכסים המניבים (וירידה ברווחיות של פרוייקטים עתידיים) במדינות בהם היא פועלת וראיה לכך, שלא בוצע שום עדכון לירידת שווי נכסים ואילו פרוייקטים שנסתיימה בנייתם,שוערכו לשווי הוגן הגבוה באופן משמעותי מעלות ההשקעה הכוללת.
בהקשר זה ראוי לציין כי במודל הערכת השווי שביצענו ,הוערכו הנכסים שבנייתם הסתיימה ברבעון הראשון של 2008 בסך כולל של כ- 84 מי' יורו לעומת שערוך לשווי הוגן שבוצע על ידי שמאים חיצוניים לחברה ברבעון הראשון של 2008 , בסך כולל של כ- 110 מ' יורו. (הפער בשווי ההוגן נובע משיעורי היוון .( שונים כאשר אנו לקחנו שיעור היוון של 7% ואילו המעריכים נסמכו על שיעור היוון ממוצע של כ- 6%
לסיכום: החברה אינה חסינה לחלוטין מההשפעות המאקרו כלכליות בשווקי הנדל"ן, אולם אנו סבורים כי לאור המוניטין הגבוה של הקבוצה, הקשרים הטובים עם הבנקים המממנים, האיתנות הפיננסית הגבוהה, רכישת הקרקעות שבוצעה במחירים סבירים והניהול האיכותי, תוכל הקבוצה להתמודד עם הסביבה המאתגרת בצורה טובה ואף תוכל לנצל הזדמנויות בשווקים יורדים. כימות השפעות אלו באו לידי ביטוי במודל שלנו באמצעות לקיחת דמי שכירות נמוכים יותר
בפרוייקטים עתידיים והיוון הפרוייקטים העתידיים בשיעורי היוון גבוהים יותר מפרוייקטים קיימים.
(הוספת פרמיית סיכון לפרוייקטים בהקמה). אנו מותירים את המלצת ה"קנייה" למניית במחיר יעד של 71 ₪ למניה GTC RE. המחיר הכלכלי מבטא פרמיה של כ- 57% לעומת מחיר המניה בשוק.