לידר שוקי הון על השנה האבודה של מכתשים אגן – הורדת המלצה מ"קנייה" ל"תשואת שוק"

יואב בורגן: אזהרת הרווח שפרסמה - למרות שהיתה צפויה מזה זמן רב מאוד, הפתיעה ללא ספק בעוצמתה. מחיר היעד הורד מ-30 ל-21 ש"ח למניה
התייחסותו של יואב בורגן מלידר שוקי הון לאזהרת הרווח שפרסמה מכתשים אגן: אזהרת הרווח שפרסמה מכתשים אגן ביום ה' לאחר סיום המסחר בת"א, למרות שהיתה צפויה מזה זמן רב מאוד, הפתיעה ללא ספק בעוצמתה: מכירות הרבעון השלישי יסתכמו בין 425-440 מיליון דולר, ויירשם הפסד נקי בין 15-25 מיליון דולר.

מ"א דווקא התחילה את שנת 2009 ברגל ימין, עם רבעון ראשון טוב יחסית אשר אמנם לא בישר על צמיחה בשנת 2009, אך הציג את מ"א כחברה חסינה ודפנסיבית אשר מסוגלת לצלוח את שנת המשבר העולמי של 2009 בסטגנציה גבוהה יחסית, ובנזקים מינימאליים. מאז המציאות טפחה על פניה, ותעשיית הגנת הצומח העולמית החלה לגלות סימני חולשה גדולים. הסיבות התפעוליות לחולשה הגדולה של מ"א, החל מן הרבעון השני של השנה, היו מגוונות: ירידה משמעותית במכירות הכמותיות ושחיקה במרווחים - וזאת על רקע השפעות מטבעיות שליליות (בעיקר התחזקות הדולר); מזג אוויר בעייתי באירופה (חורף קר וארוך), בצפון אמריקה (גשמים חזקים), ובצורת בדרום ברזיל וארגנטינה; ושחיקת מחירים - בייחוד של קוטל העשבים הבלתי-סלקטיבי גלייפוסייט.

אך הבעיה הקשה ביותר של מ"א, אשר נתחוורה במלוא חומרתה בימים האחרונים של ספטמבר, היא בברזיל, על רקע רמות המלאים הגבוהות אשר הצטברו בערוצי ההפצה משנת 2008 – רמות אלו הובילו לירידה חדה מאוד בביקושים, לשחיקת מחירים קשה, ולפגיעה חזקה במיוחד ברווחיות של מ"א אשר "נתקעה"" עם מלאי יקר מאוד של חומרי גלם.

בעיה קשה נוספת אשר נובעת מן החולשה הגדולה בביצועים הכספיים של מ"א, היא למעשה בעיה נושנה – המלאי: במהלך שני הרבעונים הראשונים של 2009 ניתן היה להתעודד מגמת הקיטון מתונה אך מתמשכת – ל-974 מיליון דולר בסוף Q2/09 (לעומת 1.04 מיליארד דולר בסוף Q1/09, ו-1.135 מיליארד דולר בסוף 2008). ניתן היה לצפות כי מגמה זו תימשך גם במהלך מרבית הרבעון השלישי (שוב בסדר גודל של עשרות מיליוני דולרים), כאשר לקראת סוף הרבעון השלישי / תחילת הרבעון הרביעי, תתחיל ההיערכות לקראת הביקושים הצפויים ע"י מ"א למוצריה באירופה במחצית הראשונה של 2010. ובכן, נוכח התכווצות המכירות הכמותיות ברבעון השלישי, יתרת המלאי לא רק שלא המשיכה לקטון אלא אף גדלה.

על רקע שחיקת המחירים הקשה, לא ניתן גם לשלול על הסף את האפשרות למחיקות מלאי נוספות: נזכיר, כי ברבעון השני של השנה ביצעה מ"א מחיקות בהיקף של כ-20 מיליון דולר - מזה כ-9 מיליון דולר על רקע בעיות הרישוי של חברת הבת מילניה בברזיל, וכ-11 מיליון דולר רקע ירידות המחירים של קוטלי העשבים גלייפוסייט ואטרזין.

אנו מעדכנים את תחזיות הרווח והפסד והתזרים שלנו, כמפורט בעמודים הבאים, וכן את מודל ה-DCF שלנו – לרבות העלאת מקדם ההיוון, אשר עד כה היה מבוסס על מתודולוגיית WACC, מ-9.5% ל-11%, וזאת על מנת לתת ביטוי הולם יותר לירידה הנוכחית בויזביליות (נראות) של מ"א - כפי שהיא השתקפה בעוצמת ההפתעה השלילית ביחס לתוצאות החברה בברזיל. לפיכך, אנו מפחיתים את מחיר היעד למניית מ"א מ-30 ל-21 ₪.

למרות הפער המשמעותי של מחיר המניה הנוכחי ממחיר היעד שלנו, אנו מוצאים לנכון להוריד את המלצתנו מ"קנייה" ל"תשואת שוק", לאו דווקא בגין חולשת הרבעון השלישי כשלעצמה, אלא נוכח עוצמת החולשה והויזביליות הנמוכה– הן ביחס לרבעון הרביעי (שממילא חלש מאוד היסטורית אצל מ"א) והן ביחס לשנת 2010.

יחד עם זאת, יש עדיין מקום לדבר על צפי לחזרה לדפוסי התנהגות נורמליים יותר בשוק הגנת הצומח העולמי, ואנו מניחים בשלב הזה התאוששות הדרגתית במהלך שנת 2010, אשר בהקשר של תוצאותיה הכספיות של מ"א תבוא לידי ביטוי בדמות צמיחה חזויה בשיעור של כ-12% במכירות החברה – לכ-2.367 מיליארד דולר, EBITDA של כ-413 מיליארד דולר, ורווח נקי של כ-152 מיליון דולר.

הצעת הרכש של כור מאוגוסט השנה (כ-5% ממניות מ"א), אשר מועד הקיבול שלה נדחה שוב - הפעם ל-13 באוקטובר, מקבלת אור אחר, ותהווה כעת רצפה רלבנטית למניית מ"א בתקופה הקרובה – 16.2 ₪ למניה.

לבד מן הצפי להתאוששות הדרגתית משנת 2010 ואילך, אנו מתרשמים מאוד לטובה משתי התפתחויות משמעותיות במהלך העת אחרונה בהקשרה של מ"א:

ההסכם לשיתוף פעולה אסטרטגי של מ"א עם חברת סיבוס גלובל, לפיתוח תכונות זרעים משופרות להגנה על גידולים חקלאיים. היקף ההשקעה הצפוי של מכתשים אגן בפיתוח הפרויקט יעמוד על 37 מיליון דולר, ולחברה תינתן אופציה לרכישה של 50.1% ממניות סיבוס גלובל. בשלב ראשון יתמקד המיזם המשותף בחמישה גידולים חקלאיים הקשורים בעיקר לשוק האירופאי. סיבוס היא חברה פרטית המפתחת תכונות משופרות בצמחים למגזר החקלאי. לחברה יש פלטפורמה טכנולוגית אשר באמצעותה ניתן לפתח תכונות בצמח מבלי לשנות את ה-DNA שלו. טכנולוגיה זו מאפשרת פיתוח תכונות לצמח בשיטה מדויקת ומהירה יותר לעומת הכלאת הזנים שנהוגה היום. למרות שהמיזם המשותף הרכישה הפוטנציאלית של סיבוס אינו צפוי להיות אקרטיבי בשנים הקרובות, בוודאי שלא באופן מהותי, אנו עדיין רואים בכך התפתחות חיובית משמעותית עבור מ"א בהיבט האסטרטגי – כניסה הדרגתית לתחום הזרעים והשבחת תכונותיהם, עם פוטנציאל לשדרוג מעמדה וההיצע הטכנולוגי של מ"א בתעשיית הגנת הצומח.

מתחרתה האוסטרלית של מ"א, חברת נופארם – מושא להתעניינות בנוגע לרכישתה ע"י מספר חברות במהלך השנתיים האחרונות (לרבות מ"א עצמה), חתמה על הסכם עקרונות לרכישתה ע"י החברה הסינית סינוכם. המהלך אינו מפתיע כלל – כבר בסוף יולי האחרון דיווחה נופארם על פנייה ראשונית ולא מחייבת מצדה של סינוכם. המחיר שסינוכם מוכנה לשלם על נופארם – כ-2.5 מיליארד דולר, אמנם לא מגלם פרמיה משמעותית על שווי השוק של נופארם לפני הדיווח על העסקה (כ-9% בלבד), אך הוא בהחלט מבטא מכפילים גבוהים למדי על תוצאותיה הכספיות החזויות של נופארם לשנתיים הקרובות: מכפיל של 17 על הרווח הנקי החזוי לשנת 2010 הפיסקאלית של נופארם אשר מסתיימת ביולי 2010, ומכפיל של 13.5 על הרווח הנקי החזוי לשנת 2011 הפיסקאלית של נופארם.