בכלל פיננסים סבורים כי משוואת סיכוי-סיכון באג"ח של אפריקה עשויה להיות אטרקטיבית תוך התמקדות במחיר האגרת ולא במח"מ

בבית ההשקעות חוזרים על המלצת המכירה למניות החברה ומסירים את מחיר היעד מההמלצה
התייחסות יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז' לאפריקה ישראל:
לפני יומיים (13.9.09) התקיימה אסיפה סוערת של בעלי אגרות החוב של אפריקה ישראל. בעקבות האסיפה אנו מפרסמים עדכון להמלצותינו.
1. החלטת ההשקעה כרוכה בסיכונים גבוהים. בחרנו להתחיל באמירה זו לקוראינו. כיוון שאסיפה זו מהווה צעד התחלתי בלבד בדרך להסדר אפשרי עם בעלי אגרות החוב הרי שבהכרח החלטת ההשקעה כרוכה בסיכון גבוה.
2. ניגודי האינטרסים בין בעלי האג"ח יקשו על הדרך לפתרון. החברה בבעיה קשה ונרחיב על כך בהמשך. להערכתנו, האינטרסים השונים של בעלי האג"ח (ופרט של אג"ח סדרה ט') מקשים על היכולת להגיע להסדר ללא התערבות של בית המשפט.
3. לחברה אין די מקורות לשלם את מלוא התחייבויותיה. סך הערך המתואם של אגרות החוב עומד על כ- 7.5 מיליארד ₪ ולכך יש להוסיף כ- 500 מ' ₪ חוב בנקאי.
שווי השוק של ההחזקות הסחירות עומד על כ- 4.2 מיליארד ₪. להערכתנו, אם נוסיף את שווי ההחזקות הפרטיות נקבל נכסים בשווי של כ- 5.5 מיליארד ₪, נמוך משמעותית מסך ההתחייבויות.
4. אבל, שווי הנכסים גבוה משווי השוק של החוב. אגרות החוב נסחרות הבוקר במחיר ממוצע של כ- 38% מערכן המתואם, שיעור המבטא שווי שוק של כ- כ- 2.9 מיליארד ₪ לסך אגרות החוב.
המשמעות – נראה כי במהלך מסודר ואחראי למימוש נכסים, החברה תוכל להחזיר לבעלי האג"ח סכום הגבוה מערך השוק הנוכחי של אגרות החוב, הצפוי לעמוד על כ- 60% לפחות מערכן המתואם.
5. פוטנציאל רווח בסדרות הבינוניות והארוכות. בהתבסס על האמור לעיל, מבין סדרות האג"ח השונות, אנו סבורים כי פוטנציאל הרווח העיקרי קיים באג"ח הנסחרות בשערים של כ- 40.
6. המח"מ והתשואה מאבדים מחשיבותם. בהתבסס על רוח הדברים באסיפה הכללית, נראה כי החברה לא תעניק יתרון לסדרות האג"ח הקצרות מחשש לטענות בדבר העדפות נושים.
במצב כזה, מועד הפרעון המקורי של סדרות אגרות החוב מאבד כמעט לחלוטין את חשיבותו. התוצאה – אין עדיפות לשאלת המח"מ והתשואה התאורטית שאנו רואים לנגד עינינו נשארת תאורטית.
לפיכך, יש לתת את מרב הדגש למחיר אגרת החוב ביחס לערכה המתואם ולא למח"מ או לתשואה.
7. השקעה במניות בסיכון גבוה מאוד. לכאורה, כאשר חברה לא עומדת בתשלום חובותיה, מאבדים בעלי המניות את החזקותיהם לטובת בעלי החוב. גם אם יושג הסדר ובעלי המניות (כולל בעל השליטה) יישארו עם חלק מהמניות, סביר להניח שנהיה עדים לדילול של עשרות אחוזים בהחזקת בעלי המניות הקיימים.
לפיכך, אין כל סיבה להחזיק במניות החברה. להערכתנו, בעלי האג"ח יהפכו במהרה גם לבעלי המניות העיקריים בחברה ודרך ההשקעה באג"ח אפשר להגדיל את הסיכוי ולהקטין את הסיכון.
לסיכום: אנו חוזרים על המלצת המכירה למניות ומסירים את מחיר היעד מההמלצה.
באופן כללי, אנו סבורים כי משוואת סיכוי-סיכון באג"ח עשויה להיות אטרקטיבית תוך התמקדות במחיר האגרת ולא במח"מ.