אקסלנס על בזק: רואים תרחיש אפשרי שלפיו החברה תוכל להפיק תועלת כלכלית מהחלטת ביהמ"ש; ממליצים תשואת יתר במחיר יעד של 9.5 ש'

בית ההשקעות מציג שני תרחישים אפשריים בעקבות ההחלטה שלא להתיר את המיזוג עם יס
ביום חמישי האחרון החליט בית המשפט העליון במפתיע, שלא להתיר את מיזוג בזק עם יס. אתמול בלילה בתגובה ראשונה להחלטה, הודיעה בזק כי היא תפסיק לאחד את יס בדוחותיה הכספיים ולכן צפויה לרשום רווח חד פעמי המוערך בכ- 1.2-1.4 מיליארד ₪. רווח זה יחולק כדיבידנד בנוסף לדיבידנד הרגיל של המחצית השנייה של 2009. כלומר תשואת הדיבידנד הצפויה ל-2009 תעמוד על כ-16%.

כאשר אנו מנסים לבחון את ההשלכות היותר אסטרטגיות וארוכות הטווח שיש להחלטת בית המשפט יש לזכור כי יס אחראית רק לכ-9% מה-EBITDA הכללי של קבוצת בזק ולכן כשלעצמה אין לה חשיבות קריטית. חשיבותה של יס נעוצה בהשפעתה על הרשת האופטית החדשה של בזק, התחרות עם הוט ונושאים נוספים.

מה הייתה התוכנית המקורית של בזק?

ראשית בזק רצתה להגדיל את חלקה בחברת יס לכ-58% ע"י מימוש אופציה שהיא כבר שילמה עליה, ובהמשך לקנות את חלקם של יורוקום ושל בעלי העניין האחרים ולהגיע לשליטה של 100%. בשלב הבא בזק כנראה רצתה להעביר בהדרגתיות לקוחות מיס לרשת האופטית תוך שימוש בתכנים של יס. בסופו שלך דבר איננו יודעים אם בזק הייתה מוכרת את יס או סוגרת את החברה או כל קומבינציה אחרת אבל ברור שהבעלות הבלעדית על יס בנוסף לרשת האופטית היו מקנות לבזק גמישות רבה.

אז מה עכשיו?

בצד אחד נמצאת בזק, המנסה להרוויח מפריסת הרשת האופטית היקרה (עלות של כמיליארד ש"ח), בצד השני קבוצת יורוקום שכביכול רוצה להשתלט על יס (נכס נחות לעומת הוט ובוודאי לעומת הרשת החדשה של בזק) אך בעצם אולי מעוניינת להשתלט על בזק, בתווך משרד התקשורת שמנסה להיטיב עם הצרכן ומסביב עוד גופים שונים כמו אי.די.בי. או פרטנר שעלולים גם הם לטמון ידם בקלחת. אנו יכולים לדמיין אינספור תרחישים שייוצרו מהמצב הזה אולם ננסה להתמקד בשני תרחישים שנראים אולי בעלי סיכוי גבוה יותר מאחרים:

תרחיש 1 (התרחיש הסביר ביותר בטווח הקצר והבינוני): מצב העניינים הנוכחי נשמר. ההשקעות ביס יורדות למינימום ההכרחי אולם כל עוד הוט לא קופצת מדרגה מבחינת איכויות, שירות לקוחות, מאזן, מבנה בעלות וכ"ו, יס לא צפויה להפסיד נתח שוק משמעותי אפילו במצב הקטטוני הזה. בזק תוסיף להשקיע באיטיות ובהדרגתיות ברשת החדשה, מספיק כדי לספק רוחבי פס נדיבים למרכז הארץ ולכל מקום שזה משתלם ומספיק כדי להמשיך לקצץ בעלויות ע"י סגירת מרכזיות מיותרות המוחלפות ע"י הרשת החדשה.

יש לציין כי הרשות להגבלים העסקיים העירה כי היא איננה מרוצה ממצב העניינים הנוכחי שבו בזק ויורוקום חולקות את השליטה ביס. אולם אנו איננו רואים כיצד אפשר להכריח את אחד מהצדדים למכור את חלקם בניגוד לרצונם – ובוודאי לא בטווח הקצר, בהתחשב בתסבוכות המשפטיות הצפויות. בוודאי ובוודאי שאנו מתקשים לדמיין מי יהיה מעוניין לקנות את יס במצבה הזה.

בכל אופן, בתרחיש כזה לדעתנו בזק תמשיך להיות השקעה יותר מעניינית מפרטנר או מסלקום בזכות מודל העסקים המגוון של החברה, השדרוג של פלאפון ושל הרשת האופטית, והמשך תהליך ההתייעלות.

תרחיש 2 (פחות סביר ויכול להתממש רק בטווח הבינוני-ארוך): חברת בזק קווי מקבלת רישיון שידור תוכן ממשרד התקשורת, מקבלת אישור לרכז את כל פעילות הטלוויזיה של החברה בבזק קווי ובצמוד לרשת החדשה, ומקבלת אישור לשווק חבילות טריפל פליי כמו אלה של הוט. המגבלה העיקרית שמשרד התקשורת יצטרך להשאיר במקרה כזה הוא המשך הפיקוח על המחירים אם כי תוך מתן גמישות רבה יותר לבזק. בנוסף אנו מניחים שההפרדה המבנית תישמר בכל הקשור לפלאפון.

מובן שכחלק מתרחיש זה, בזק תמכור את יס, או מה שנראה לנו יותר סביר, תעניק את החברה כדיבידנד בעין. האתגר שיעמוד בפני בזק הוא הקמת פעילות תוכן מאפס. אם החברה תוכל לחתום על חוזה שיתוף תוכן עם יס לשנתיים הראשונות יהיה בכך הישג גדול. מן הסתם הרגולטור לא יהיה מאושר מהסדר כזה ואולי גם לא יס עצמה. ייתכן כי העובדה שבזק היא בעלת החוב העיקרית של יס תעזור לה להשיג הסכם שכזה למרות הקשיים.

מבחינת הצרכן הישראלי זהו התרחיש האופטימאלי – שלוש פלטפורמות תוכן מתקדמות לפחות לכמה שנים – עם הזמן אנו מניחים שיס תגווע מאחר שטכנולוגיית לווין אינה בת תחרות בשום אופן עם רשת סיבים אופטיים או עם רשת הדוקסיס של הוט.

סיכום: אנו רואים תרחיש אפשרי שבו בזק תוכל להפיק תועלת כלכלית מהחלטת בית המשפט. בתרחיש פחות טוב (גם לנו הצרכנים) מצב העניינים הנוכחי פשוט יישמר.