כלל פיננסים בתגובה לאזהרת הרווח של אפריקה: מותירים המלצת מכירה במחיר יעד של 35 שקל למניה

בבית ההשקעות רואים העדפה ברורה למניות אפי פיתוח ולאג"ח, כולל אגרות החוב הארוכות
התייחסות יובל בן זאב מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז' לאזהרת הרווח מהבוקר:

אפריקה ישראל פרסמה הבוקר אזהרת רווח לרבעון 2/09. בעקבות אזהרת הרווח אנו חוזרים על המלצת המכירה שלנו מחודש אפריל האחרון.

חשוב להדגיש את העדפתנו להשקעה באג"ח של החברה על פני ההשקעה במניות. יתרה מזו, אנו סבורים כי ההשקעה באג"ח עשויה להיות אטרקטיבית בפרופיל סיכון - סיכוי גבוה.

אזהרת רווח מפתיעה. החברה דיווחה הבוקר על צפי להפסד של כ- 1.4 מיליארד ₪ ברבעון 2/09. אזהרת רווח זו כוללת 3 מרכיבים עיקריים:
הפחתת שווי נכסים ברוסיה בסך כ- 297 מ' דולר (אשר קוזזה ברווח של 44 מ' דולר ממכירת נכס). התוצאה – הפסד נקי של 202 מ' דולר לאפי פיתוח.
הפחתת השווי מתייחסת גם לנכסים כמו קניון רוסיה וטברסקיה בהם רשמה החברה עליית ערך משמעותית ברבעון 1 השנה, צעד המשאיר תחושת אי נוחות אצל המשקיעים.

ההשכרות בפרוייקט הדגל, קניון רוסיה, מתקדמות לאט ורק 30% מהקניון מושכר. בעקבות זאת תידחה פתיחת הקניון לשנה הבאה.

השפעת מדד המחירים על הוצאות המימון הצפויות לגדול בכ- 200 מ' ₪ ברבעון הנוכחי. המדדים הגבוהים ימשיכו לפגוע בחברה גם ברבעון 3/09.
הפחתת שווי נכסים בארה"ב. החברה לא פירטה את מקורות ההפחתות, אבל סעיף זה מהווה סימן שלילי למצב השוק השני בחשיבותו. יש לשים לב לכך שמחיר הנכסים נמוך משמעותי מההלוואות בגין חלק מהנכסים, מצב אשר עשוי להביא לרווחי הון של מאות מ' דולר בעתיד, רווחים שנלקחו בחשבון במודל שלנו.
להערכתנו, אזהרת הרווח הזו מחזירה את הדאגות והסיכונים הקיימים באפריקה ישראל אל ראש סדר היום. האתגרים קיימים והסיכון גבוה מאוד.

2. צעד נוסף עבור בעלי האג"ח. הדיווח מהבוקר כולל מרכיב חיובי נוסף עבור בעלי האג"ח. חברת הבת א]פי פיתוח מכרה נכס במוסקבה (קוסינסקייה) בתמורה ל 195 מ' $. חשיבות העסקה היא תוספת המזומנים לאפי פיתוח, אשר תתמוך בחלות דיבידנד עתידית (לחברה עודפי לחלוקה בסך 300 מ' $), צעד שיסייע לבעלי האג"ח באפריקה.

3. מחשבות על תמחור. כמה כיוונים לאותה מסקנה:

שווי אפריקה במודל NAV סחיר הוא בערך אפס, כלומר, השווי של הנכסים בערכי שוק קרוב מאוד לשווי החוב.
המנוף הפיננסי הגבוה, מביא לכך שכל עליה/ירידה בשווי הנכסים יביא להשפעה כפולה ומכופלת על שווי המניות. זהו מרכיב סיכון משמעותי עבור המשקיעים. ההון העצמי לבעלי המניות של אפריקה צפוי לעמוד על כ- 1.3 מיליארד ₪, בהשוואה לשווי שוק של כ- 3.9 מיליארד ₪ (מכפיל הון 3 !).
כאשר קונים מניית אפריקה ישראל אנחנו למעשה קונים אופציה להתממשות תרחיש בו אפריקה שורדת וגם יש שווי גבוה לנכסים, שהעיקרי בהם הוא הנדל"ן ברוסיה. עבור תרחיש זה אפשר לקנות בזול את אגרות החוב של החברה ואת מנית אפי פיתוח.
סיכום

אין שינוי בהמלצה – מכירה למניות (35 ₪) והעדפה ברורה למניות אפי פיתוח ולאג"ח, כולל אגרות החוב הארוכות.