באקסלנס מעלים המלצה על פז ל'קניה' במחיר יעד של 580 שקלים - 23% מעל מחיר השוק

סבורים כי פז עם מכפיל רווח של 8.8 ל-2009 נסחרת בדיסקאונט עמוק מול חברות דומות באירופה אשר נסחרות במכפיל רווח ממוצע של כ-13
בבית ההשקעות אקסלנס מפרסמים סקירה על חברת פז נפט ומעלים את ההמלצה מהחזק לקניה על רקע היציבות בעסקים של החברה. התוצאות של הרבעון הראשון היו טובות מהצפוי ברמה התפעולית, אם כי הגידול ברווח התפעולי נבע כולו ממגזר הזיקוק, שהיא הפעילות היותר תנודתית. למרות שברבעון הראשון ישראל נכנסה באופן רשמי למיתון ומרווחי הזיקוק היו חלשים יחסית לממוצע ההיסטורי, התוצאות של פז העידו על עמידות כמעט כל התחומים. נראה שחוזק העסק הקמעונאי, שמבוסס על מיקום טוב של התחנות ומותג חזק, בתוספת בית הזיקוק, שגם הוא מספק לחברה יתרון תפעולי ואסטרטגי, מקנים לפז את היכולת להתמודד עם המשבר.

תחום הקמעונאות והמסחר: הרווח התפעולי המתואם לרבעון ירד ב-6 מיליון שקל ל-102 מיליון שקל. החברה הסבירה כי הרווח התפעולי ירד לאור עלייה בהוצאות התפעול, וזאת בשל פתיחות של תחנות, חנויות, תחומי מסחר חדשים, והעברת תחנות קיימות לבעלות ותפעול החברה. ברור לנו שאנו גם רואים את ההשפעה של ההאטה - ועם זאת ההכנסות בחנויות הנוחות גדלו ב-16% בסך הכול, וב-7% בחנויות זהות. קצב הצמיחה אמנם ירד יחסית לרבעונים קודמים, אך אנו ציפינו לפגיעה יותר קשה בפעילות על סמך עלייה ברגישות המחיר של הצרכנים בתקופה הנוכחית. במכירת הדלקים, החברה דיווחה על יציבות של מכירות הבנזין, וירידה במכירות הסולר. נראה שרוב החולשה בתחום הזה באה מהשוק התעשייתי, אך מדובר בפעילות הרבה פחות רווחית מהפעילות הקמעונאית. פתיחה של תחנות תדלוק נוספות וחנויות נוחות תמשיך לתמוך בצמיחה במגזר.

שוק תחנות הדלק בישראל הוא שוק חזק עם פוטנציאל לצמיחה – בממוצע, מכירות דלק לתחנה הם גבוהים יחסית למדינות מפותחות, ושיעור המינוע בישראל יחסית נמוך. בנוסף, זהו תחום עם רמת תחרות יחסית מתונה, וחסמי כניסה גבוהים. יתר על כן, רגישות הצרכן למחיר הדלק אינה גבוהה במיוחד.

תחום התעשייה ושירותים: הרווח התפעולי ירד מ-53 שקל ברבעון הראשון של 2008, ל-47 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2009. החברה הסבירה את הירידה בכך שהחורף היה מתון יחסית, ובשל מכירת מלאים יקרים בפז שמנים. אמנם התחום עשוי להיפגע מהירידה בפעילות הכלכלית, אך אנו מאמינים כי פז גז תמשיך להוות עוגן של יציבות ורווחיות גבוהה יחסית במגזר.

תחום הזיקוק: פעילות הזיקוק בפז כיכבה ברבעון - הרווח התפעולי המתואם הסתכם ב-172 מיליון שקל, בהשוואה ל-59 מיליון שקל ברבעון המקביל, אם כי ההשוואה אינה רלוונטית לאור התפוקה הלא סדירה ברבעון הראשון של 2008. התפוקה לרבעון הייתה חזקה ועמדה על 8.2 מיליון חביות שזוקקו, והחברה דיווחה על שיעור ניצולת גבוה של 98% במתקני בית הזיקוק.
אנו הופתענו לטובה מכך שבתי הזיקוק, הן של פז והן של בז"ן, עדיין מצליחים להראות רווחיות סבירה בסביבה עסקית קשה עם תנודתיות גבוהה ברמת המחירים, ומרווחים נמוכים על רקע המשבר הכלכלי בעולם. לכן, החלטנו למתן את התרחישים הקודרים ביותר בתחום בהערכות השווי שלנו. ובכל זאת, אנו נותרים פסימיים לגבי מגזר הזיקוק בטווח הקצר. אמנם, כפי שראינו, ניהול נכון של בית הזיקוק, ואופטימיזציה של תהליך היצור מסוגלים לשפר את הביצועים של בית הזיקוק באופן ניכר (בייחוד כאשר המרווחים נמוכים), אך בסופו של דבר רמת הרווחיות בתחום הזה נקבעת על ידי השוק העולמי לאנרגיה. ונכון לעכשיו, שוק האנרגיה סובל מחולשה בביקושים, מלאים ברמות שיא, ועודף תפוקה (הן של נפט והן בכושר זיקוק). לפיכך, אנו רואים סכנה של תוצאות חלשות במגזר יחסית לשנה שעברה. יש לציין כי החברה עשויה ליהנות מרווחי מלאי ברבעון השני, אך אנו רואים אפשרות ממשית של הפסדי מלאי אם מחירי הנפט יפלו שוב.

הערכת שווי: לפי המודל ההשוואתי, פז, עם מכפיל רווח של 8.8 ל-2009 נסחרת בדיסקאונט עמוק מול חברות דומות באירופה, אשר נסחרות במכפיל רווח ממוצע של כ-13, המשקף לחברה מחיר של 685 שקל למניה. אולם המודל התזרימי שלנו נותן ערך כלכלי של 525 שקל, כלומר דיסקאונט צנוע יותר למחיר המלא. אנו לוקחים ממוצע משוקלל של שני המחירים, עם משקל של שני שליש לטובת המודל התזרימי, וקובעים מחיר יעד של 580 שקל למניה, 23% מעל המחיר הנוכחי.