פועלים סהר על מכתשים אגן: ברבעון השני יגמרו ימי החסד – מצפים לשיפור משמעותי בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת והמשך קיטון במלאים; מורידים המלצה ל'החזק'

מעריכים כי ברבעונים השני והשלישי של 2009 מכירות החברה עשויות לקטון כאשר החל מהרבעון השלישי של 2009 יחול שיפור בשיעור הרווח הגולמי
פועלים סהר על מכתשים אגן בעקבות פרסון הדוח אמש: ברבעון השני יגמרו ימי החסד – מצפים לשיפור משמעותי בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת (גבייה מלקוחות) והמשך קיטון במלאים.

התוצאות הכספיות ברבעון הראשון של 2009, היו טובות יותר מהתחזית שלנו. ברמת המכירות החברה הפתיעה לטובה כאשר היקף המכירות היה זהה לתקופה המקבילה אשתקד למרות השפעת המטבעות. הסיבה העיקרית לכך הייתה, עלייה במחירי המכירה הממוצעים של מוצרי החברה ברבעון הנוכחי , ביחס למכירי המכירה ברבעון המקביל אשתקד. שיעור הרווח הגולמי תאם את התחזית, כאשר מחד המלאי שנרכש במחירים גבוהים בשנת 2008 , פגע ברווח הגולמי ומנגד היה קיזוז חלקי תודות למחירי המכירה הגבוהים יותר של מוצרי החברה יחסית לתקופה מקבילה אשתקד. שיעור הרווח התפעולי גם כן הפתיע לטובה , לאור קיטון בשיעור ההוצאות התפעוליות ביחס למחזור המכירות , התחזקות הדולר שהוזילה את העלויות בשקלים, ירידה במחירי הובלה והמשך תהליכי התייעלות פנימיים.

החברה ממשיכה בפעולות למזעור הנזק שנגרם כתוצאה מרכישת מלאים במחירים גבוהים, כאשר ברבעון הראשון של 2009, קטנו רמות המלאי בכ- 100 מ' דולר לעומת ה- 31/12/2008. תהליך הקטנת המלאי אינו תהליך מיידי והחברה מעריכה כי הוא יימשך גם ברבעונים הקרובים. במידה ולא יהיה גידול משמעותי בביקושים העולמיים למוצרים להגנת הצומח בטווח הקצר והבינוני, החברה תמשיך במדיניות של הורדת היקף המלאים.

ברבעון הראשון של 2009, הציגה החברה תזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת בסך של כ- 63 $ לעומת תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת ברבעון המקביל אשתקד בסך של כ- 54 מ' דולר. לדברי החברה אין הרעה בתנאי הסחר דהיינו בגידול בממוצע ימי לקוחות אלא דחייה במועדי הגבייה באירופה עקב לחצי אשראי של החקלאים שבאים לידי ביטוי בקניות מאוחרות ממש לקראת השימוש במוצרים. גם בימי הספקים לא חל קיטון, אולם מאחר והחברה קונה פחות למלאי, אזי הסכום האבסולוטי של יתרת הספקים קטן. כתוצאה מכך, חל גידול בסעיף ההון החוזר בסך של כ- 62.7 מ' דולר שפגע בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת. ההון החוזר כלל עלייה של כ- 194 מ' דולר בסעיף הלקוחות, ירידה של כ- 100 מ' דולר במלאי וירידה של כ- 35 מ' דולר בסעיף הספקים.


סיכום ומסקנות

רמת המאקרו הסביבה העסקית – סה"כ חלה שיפור מסוים בענף בו פועלת החברה. המגמות הבסיסיות נראות חיוביות כאשר אין קיטון משמעותי בשטחי הזריעה למעט קיטון מסוים בברזיל. באשר למחירי הסחורות החקלאיות, לאחר הירידה הדרמטית שנמשכה עד סוף שנת 2008, חל תיקון כלפי מעלה במחירי הסחורות לרמות המחירים של תחילת שנת 2008, שתואמת את הרמה הממוצעת הרב שנתית של מחירי הסחורות. האינדיקטורים מראים כי לא חלה הרעה משמעותית במצבם של החקלאים , כאשר רמת מחירי הסחורות כיום עדיין מאפשרת רווחיות נאותה. השינוי העיקרי היה בדחיית הקניות של המוצרים למועד קרוב ככל האפשר לשימוש, עקב הקשחת תנאי האשראי. רמות המלאי של הגרעינים עדיין נמוכות יחסית כאשר נתון זה מעיד על כך שהביקושים לא ירדו. הנתון המרכזי המעיב על תחזית המכירות לרבעון השני הנו מזג אוויר בעייתי במערב התיכון של ארה"ב אשר עשוי להשפיע לרעה על זריעת התירס ומכאן על הביקושים למוצרי החברה. כרגע יש פיגור מסוים לעומת הממוצעים הרב שנתיים מאזור זה. החברה תוכל לאמוד בצורה יותר מדויקת את ההשפעות באזור זה בשבועות הקרובים.

ברמת החברה - ישנם עדיין מספר פרמטרים אשר מעיבים על תוצאות הפעילות של החברה. הפרמטר העיקרי הנו המלאי שנרכש בהיקפים משמעותיים ובמחירים גבוהים במהלך שנת 2008 (מתוך היערכות אסטרטגית של החברה לביקושים גבוהים), שבדיעבד הייתה החלטה שגויה, שאת ה"מחיר" שלה אנו רואים בדו"חות הכספיים בסעיפי ההון החוזר במאזן , בשיעורי הרווחיות הגולמית בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת ובהוצאות המימון. החברה מודעת היטב לבעיה ופועלת להפחתה מתמשכת ועקבית של מלאים שנרכשו במחירים גבוהים .ההערכה של ההנהלה היא כי החל מהמחצית השנייה של 2009, במידה והביקושים בשוק לא יפחתו, אזי נתחיל לראות עלייה ברווחיות הגולמית תודות לרכישות ח"ג במחירים הרבה יותר נמוכים . הפרמטר השני החשוב לא פחות, הנו הגביה של אשראי הלקוחות בדרום אמריקה. עיקר הגבייה בדרום אמריקה מתרכזת ברבעונים שני שלישי ולכן אנו מצפים לתזרים מזומנים חיובי גבוה ברבעונים אלו. לטענת החברה , נכון להיום אין היא רואה בעיות בגבייה בדרום אמריקה ובעיקר בברזיל, כאשר היא נקטה בפעולות שונות להבטחת גבייה יותר נוחה כגון חיזוק הביטחונות מול הלקוחות וויתור על מכירה במצב של חשש בגביה עתידית.

בטווח הקצר, דהיינו ברבעונים השני והשלישי של 2009, מכירות החברה עשויות לקטון לעומת תקופות מקבילות אשתקד, כאשר החל מהרבעון השלישי של 2009, יחול שיפור בשיעור הרווח הגולמי ,תודות לרכישת ח"ג במחירים נמוכים משמעותית ממחירי המלאי הקיים. אנו מצפים ברבעון השני של 2009 לשיפור משמעותי בהון החוזר כאשר הגבייה בדרום אמריקה תייצר לחברה תזרים מזומנים חיובי גבוה מפעילות שוטפת ולהמשך ירידה ברמות המלאי.

אנו עדכנו את מודל הערכת השווי של החברה לאור פרסום תוצאות הרבעון הראשון של 2009. מחיר היעד שלנו נותר ללא שינוי ברמה של 22 ₪. מאז ההמלצה הקודמת, עלה מחיר המניה מ- 13 ₪ למחיר מניה של כ- 21 ₪ כיום . החברה נסחרת כיום קרוב למחיר הכלכלי שלנו.

לאור האמור לעיל, אנו מורידים את ההמלצה על המניה להמלצת "החזק" (במקום המלצת "קניה " בעדכון הקודם), במחיר יעד של 22 ₪. מחיר המניה כיום בשוק הנו כ- 21 ₪.