פועלים סהר על אלקטרה נדל"ן: לא השתתפה בראלי הנדל"ן – מומלצת לקניה במחיר יעד של 41 שקל למניה

החברה נסחרת כיום בדיסקאונט של כ- 51% לעומת השווי הכלכלי המוערך על ידי פועלים סהר
אנו סבורים שהשקיפות באשר לסיכון בפעילותה של החברה עלתה משמעותית בעקבות פרסום הדוחות הכספיים לשנת 2008. אנו מעריכים כי הרבעון הרביעי של 2008, שיקף את שיא השפל בפעילותה של החברה וכי ברבעונים הקרובים יהיה שיפור משמעותי בתוצאותיה הכספיות לאור השפעת המטבעות ואי הפרשה משמעותית בגין ירידת ערך בשווי ההוגן של נכסי הנדל"ן בחו"ל. אין ספק כי החברה לא תמשיך לצמוח באותם קצבים כפי שהורגלנו להם בעבר, אולם מנגד המנוף הפיננסי והאיתנות הפיננסית לא יורעו. המטרה בתקופה זו , הנה שמירה על יציבות בהכנסות וברווחיות ושמירה על קופת המזומנים ככרית בטחון עד להתייצבות ממשית של השווקים בעולם.

לאור כך אנו מעלים את ההמלצה למניה מ"החזק" להמלצת "קניה" , במחיר יעד של 40 ₪ למניה. החברה נסחרת כיום בדיסקאונט של כ- 51% לעומת השווי הכלכלי המוערך על ידינו.

נקודות עיקריות

בהתאם להערכותינו בעדכונים הקודמים, השפעת משבר ענף הנדל"ן במערב אירופה ובארה"ב ,באה לידי ביטוי באופן משמעותי בדו"חות הכספיים של אלקטרה נדל"ן ברבעון הרביעי 2008. אנו סבורים כי דו"חות החברה כיום, לאחר ההפחתות ועדכון הערכות השווי למרבית נכסיה, משקפים תמונה מהימנה יותר מבעבר באשר לשווי נכסיה , ההון העצמי הכלכלי ואיתנותה הפיננסית של החברה.

נכסים מניבים קיימים – מבדיקה שביצענו לנכסים המניבים הקיימים, שהתבססה על הדו"ח התקופתי השנתי ובעיקר לגבי נתוני ה-NOI , שיעורי התפוסה ואיכות השוכרים כיום, עולה כי החברה נפגעה באופן שולי בלבד מירידה בשכ"ד במס' נכסים, אשר קוזז כנגד עליה בשכ"ד בנכסים אחרים. שיעורי התפוסה של נכסי החברה ממשיכים להיות גבוהים ומרשימים לנוכח המשבר בענף הנדל"ן, כאשר שיעור התפוסה הממוצע בכל נכסי החברה הנו 95% . השמירה על שיעורי תפוסה כה גבוהים, נובעת מאיכות הנכסים של החברה, מיקומם ובעיקר איכות השוכרים, אשר הנם שוכרים איכותיים בעלי דירוג אשראי גבוה. בנוסף , לחברה חוזי שכירות לטווחי זמן מאוד ארוכים. נכון להיום, לא דווח על אף פשיטת רגל של שוכר משמעותי ,כאשר החשיפה ללקוח בודד הנה נמוכה. (החשיפה לשוכר הגדול ביותר הנה כ- 5% מסך ההכנסות משכ"ד). הסיבה העיקרית לירידה בהכנסות משכ"ד (כפי שניתן לראות בטבלה לעיל), נובעת משחיקת המטבעות מול השקל במדינות בהן פועלת החברה, אשר הקטינו את ההכנסות המדווחות בשקלים. אנו צופים ברבעון הראשון של 2009, שיפור בהכנסות משכ"ד לאור עליית שערי החליפין ביחס לשקל מתחילת השנה. (סה"כ סל המטבעות הרלוונטי לפעילות החברה עלה בכ- 7%). החברה מייצרת תזרים מזומנים מפעילת שוטפת בהיקף שנתי של כ- 100 מ' ₪. ( בשנת 2008, הסתכם תזרים המזומנים מפעילת שוטפת בכ- 92.5 מ' ₪).

חשיפה לפעילות ייזום – פעילות הייזום של החברה , מתמקדת כיום בעיקר בישראל ובהודו . הפרוייקטים לייזום בארץ, הנם יחד עם שותפים (חלק החברה 25%-50%), כאשר פרוייקט הדגל לשנים הקרובות , הנו הקמת מגדל אלקו ,שהנו מגדל משרדים בן 45 קומות ברחוב יגאל אלון בתל-אביב. חלקה של החברה 25% , אלקטרה (חברת האם)- 25% והמוכרת חברת אמקור- 50%. הפרוייקט יוקם וימומן על ידי הבעלים לפי חלקם היחסי בבעלות. הקמת הפרויקט תבוצע על ידי אלקטרה בנייה, חברה בת בבעלות מלאה של אלקטרה. עלות ההקמה מוערכת בכ- 640 מ' ₪. החברה צופה כי הקמת הפרוייקט תארך כ- 40 חודשים וחלקה של אלקטרה נדל"ן בהשקעה, יסתכם בכ- 160 מ' ₪. בנוסף לפרוייקט אלו, רכשה החברה באוגוסט 2008, מחצית מהזכויות בקרקע בעיר העתיקה ביפו להקמת מלון ודירות מגורים. באשר להודו, מרבית ההשקעה שם הנה ברכישת קרקעות שטרם הוחל בבנייתם. פעילות החברה בהודו, הנה בשותפות שווה עם קבוצת נכסים ובניין. סה"כ ההשקעה בפעילות הייזום בהודו (חלקה של אלקטרה נדל"ן), מסתכמת נכון ל- 31/12/2008 בכ- 200 מ' ₪. ניתן לומר כי המעורבות הנמוכה יחסית בפעילות ייזום כיום, פועלת לטובתה של החברה ומקטינה את הסיכון באופן משמעותי. החשיפה של החברה לפעילות ייזום מסך הנכסים במאזן, אינה עולה על 5%.

דירוג אג"ח: ביום 10/8/2008, הודיעה חברת "מעלות", על הורדת הדירוג לסדרות האג"ח שבמחזור מדירוג A+ לדירוג חדש - A/NEGATIVE. מאז הוצאת הדו"ח ועד היום, ניתן לומר כי החברה ביצעה מספר פעולות, על מנת לשמור על הדירוג הנוכחי ולהגדיל את יכולת פירעון החוב לזמן קצר. הפעולות העיקריות שננקטו על ידה כללו: הגדלת מסגרות האשראי בבנקים, המרת חוב לזמן קצר לחוב לזמן ארוך, מימון מחדש של נכסים במידת האפשר, שמירה על קופת המזומנים הקיימת "לעת צרה" ורכישת אג"ח בהיקפים גדולים בשוק ההון על מנת להקטין את התחייבויות לבעלי האג"ח( במהלך הרבעון הרביעי של 2008, ביצעה החברה רכישה עצמית של אג"ח בתמורה לכ- 39 מ' ₪ והקטינה חוב למחזיקי האג"ח בכ- 59 מ' ₪). בנוסף, החברה חתמה על מסמך עקרונות למכירת שלושה נכסים איכותיים בישראל, בשווי שאינו נופל מהשווי בספרים. להערכת החברה, סה"כ תזרים המזומנים הצפוי לנבוע ברוטו לפני מס עבור מכירת הזכויות בשלושת הנכסים נטו, הנו כ- 168 מ' ₪. אנו מעריכים כי החברה לא תהסס לממש נכסים במידת הצורך וזאת ע"מ להגדיל את הנזילות והיחסים הפיננסיים. יש לציין כי באוגוסט 2008, פרעה החברה מקורותיה העצמיים , סך של כ- 61 מ' ₪ , המהווה את מלוא התחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח לשנת 2008. (אג"ח 1 של החברה נסחר כיום בתשואה ברוטו של 6.7%).

נזילות – נכון להיום, לחברה מזומנים ושווי מזומנים בסך כולל של כ- 348 מ' ₪. החברה גם מציינת כי נכון ל- 31/12/2008, בידיה מסגרות אשראי לזמן קצר שטרם נוצלו בסך של כ- 222 מ' ₪. כאמור לעיל, נזילות החברה עשויה לגדול באופן משמעותי בעקבות מימוש נכסים. בנוסף, מייצרת החברה תזרים מזומנים שנתי מפעילות שוטפת בסך של כ- 100 מ' ₪ . החברה גם נשענת על הלוואות שניתנות לה על ידי חברת האם אלקטרה, שהנה חברה בעלת איתנות פיננסית טובה ונזילות גבוהה יחסית.

פיצול מחברת האם – ועדת הביקורת והדירקטוריון אישרו מהלך כולל של שינוי מבנה ההחזקות בחברה באמצעות פיצול ומיזוג, אשר במסגרתם תפוצל חברת אלקטרה נדל"ן מחברת האם אלקטרה ותהפוך לחברה אחות. ההערכות הן כי במידה והפיצול אכן יתבצע, טווח הזמן לביצועו הנו בחודשיים הקרובים. מהלך זה אמור להגדיל את הסחורה הצפה של אלקטרה נדל"ן ובעקבות זה את הסחירות של החברה. כפועל יוצא של הגדלת אחזקות הציבור, תעמוד החברה במגבלות המינימום ותוכל לחזור ולהיסחר ברשימת ת"א 100.